“價格屠夫”比亞迪：血戰(zhàn)亮殺器，黎明已不遠(yuǎn)

激石Pepperstone(http://dsgkdz.com/)報道：

比亞迪(002594.SZ)于北京時間3月26日晚，港股盤后發(fā)布了2023年第四季度業(yè)績。要點如下：

1. 汽車高端化上的尷尬：銷量結(jié)構(gòu)上超高端仰望、方程豹銷量貢獻(xiàn)太少，高端騰勢、唐、漢這種定價相對高的車型的銷量占比下行，收入表現(xiàn)是單價通縮嚴(yán)重，相比已經(jīng)掉價的三季度，價格又掉了三千。

2. 好在毛利率并不拉胯：雖然公司宣布了部分車型的降價，但好在有高銷量之下的采購議價+電池自然降本加成，四季度剔比亞迪電子的毛利率仍然高達(dá)25.1%(含電池業(yè)務(wù))，雖然比三季度下行了0.6個百分點，這在海豚君所看的一眾整車廠中，絕對是一哥級別的存在，要知道特斯拉都已經(jīng)是在20%以下了。

3. 利潤回落“靴子落地”：實際四季度利潤87億，與公司之前宣布的基本沒有差距，但四季度多賣10多萬輛的情況下，利潤反而低于三季度的100億+利潤；顯然，高端化未成、研發(fā)補(bǔ)短、競爭加劇，終于開始體現(xiàn)到利潤反噬中了。

4. 智能化補(bǔ)短板的反噬：四季度研發(fā)費用同比拉漲90%，由于比亞迪電子研發(fā)費用還在減少，所以實際汽車相關(guān)業(yè)務(wù)的研發(fā)費用應(yīng)該是100%以上的增長。

從研發(fā)的支出結(jié)構(gòu)來看，無論是物料（可能是服務(wù)器算力）、人頭、人均薪資都在爆拉當(dāng)中，大概率說明高端化走了一年之后，意識到智能化可能是高端化過程中必須要修的一門課，所以研發(fā)上開始瘋狂補(bǔ)短板了。

海豚君整體觀點：

由于1月30日的預(yù)告已經(jīng)把公司的股價狠狠的往下砸了下去，市場已經(jīng)知道了四季度的業(yè)績會比較爛，而四季度就實際業(yè)績的三個關(guān)鍵指標(biāo)：單價、毛利率和三費來說，毛利率在行業(yè)一片狼藉的情況下，能有25%的表現(xiàn)，只能說一哥就是一哥。

而單價的通縮和研發(fā)費用的開支，分別體現(xiàn)的比亞迪作為一哥的兩大嚴(yán)重缺陷：a) 高端化，尤其是高端純電上，遲遲沒有進(jìn)展; b) 智能化補(bǔ)短板。

而進(jìn)入到2024年，這兩大短板，仍然是比亞迪仍然要找補(bǔ)的關(guān)鍵短板。公司也表態(tài)了騰勢和方程豹2024年的目標(biāo)，以及三季度比亞迪要把高階智駕作為20萬+車型的選配，以及30萬+車型的標(biāo)配的。

這兩個方向上，海豚君目前只能說聽其言觀其行，如果說智能化還有補(bǔ)短板的時間，那么高端化能不能成功現(xiàn)在還很難說。

另外短期來看，一季度還是比亞迪大幅降價的背后是清庫存、降渠道水分的一個階段，再加上一季度本來銷量也比較弱（環(huán)比銷量幾乎腰斬），一季度業(yè)績必然是會崩的比較厲害。

但盡管如此，如果把眼光稍微放長，海豚君認(rèn)為，相比于2023年比亞迪等待庫存風(fēng)險釋放，那么2024年海豚君更加關(guān)注的比亞迪的反轉(zhuǎn)機(jī)會：

a) 比亞迪主動消化渠道庫存，從1、2月份來看終端零售銷量持續(xù)高于批發(fā)銷量，社會庫存風(fēng)險已經(jīng)在逐步化解；

b) 清理完渠道庫存，比亞迪就可以用較高的汽車毛利率+7、8月份的DM 5.0(號稱百公里油耗2.9L、、續(xù)航超兩千公里)的優(yōu)勢，10-20萬價格帶，通過降價對其燃油車定價，來加速對手出清；

c) 出海是持續(xù)的增量：今年目標(biāo)50萬輛，去年不到25萬輛，翻番的規(guī)劃。

目前公司市值對應(yīng)2023年P(guān)E大約22倍上下，相對短期可能會進(jìn)一步爛掉的業(yè)績而言，估值只能說并不算低；而分紅的角度，90億的分紅，相對于6000多億的市值而言、300億的年度利潤、年度1700億的經(jīng)營現(xiàn)金流、在手1100億的貨幣資金，只能說是響應(yīng)號召，意思一下。

但海豚君再次強(qiáng)調(diào)，稍微把眼光放遠(yuǎn)一點點，其實很容易看到，比亞迪的黎明就在前方。2023年，投資比亞迪要注意的是追高風(fēng)險，而2024年，更要關(guān)注的是反轉(zhuǎn)機(jī)會。

PS：比亞迪是一家業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜的公司，涵蓋汽車、手機(jī)部件及組裝、二次充電電池及光伏等業(yè)務(wù)，但海豚君去年7月份完成的比亞迪的深度文章《比亞迪：最會做電池的整車廠》、《比亞迪：暴漲過后，富貴穩(wěn)中求》已經(jīng)幫大家找出了核心，業(yè)務(wù)太多太雜但核心還是看汽車業(yè)務(wù)，需要了解這個公司的，可以先回溯一下我們以上兩篇分析。

以下是詳細(xì)分析

一. 汽車業(yè)務(wù)

1. 本季度汽車業(yè)務(wù)毛利率環(huán)比略有下滑

比亞迪四季度扣除比亞迪電子后汽車業(yè)務(wù)毛利率達(dá)到25.1%, 環(huán)比下滑0.6%，略超市場預(yù)期24.5%。

從單車經(jīng)濟(jì)來看（含電池業(yè)務(wù)的粗估），拆分本季度環(huán)比下滑的毛利率：

1）單車價格：四季度單價仍然承壓，單車價格15.05萬元，相比三季度環(huán)比略降2600元

單車價格本季度繼續(xù)下行主要因為：

a）降價促銷：比亞迪年底為沖300W年銷目標(biāo)，在11月對宋秦漢唐等車型降價1-1.5萬，護(hù)衛(wèi)艦07，海豚，驅(qū)逐艦05等車型降0.5-1.8萬，降幅5-10%不等

b）銷售結(jié)構(gòu)上高端化占比有所下滑，以漢、唐、騰勢、仰望、方程豹等為代表的20萬元以上中高端車型四季度占比僅占比21.5%，環(huán)比下降了0.5%
但比亞迪出海進(jìn)程加快，出海車型（相比國內(nèi)銷售車型定價要高）占比環(huán)比提高1.6%至10.3%，一定程度上對沖了上述因素，最終單車價格環(huán)比下滑2600元。

2）單車成本：四季度單車成本11.3萬元，環(huán)比下行1100元

本季度單車成本下行幅度不大，下行主要由于銷量的提升帶來的規(guī)模效應(yīng)以及碳酸鋰的自然降本有所下降

3）單車毛利：單車價格15.1萬元, 單車成本11.3萬元，最后四季度賣一輛車比亞迪毛賺3.8萬元，比上季度環(huán)比下滑約0.15萬元，整體賣車（含電池業(yè)務(wù)）的毛利率從上季度25.7%下滑到四季度25.1%。

2. 四季度銷量創(chuàng)歷史新高，但隱含“問題”

公司汽車四季度銷量94.5萬輛，同比增長38%，環(huán)比增長14.7%。四季度銷量的增加主要來自于比亞迪降價沖刺銷量，其中貢獻(xiàn)主要增量的來自于海豹、海鷗及宋三款車型。

但細(xì)看“爆銷”背后的問題，比亞迪在四季度仍然面臨整體市占率不斷下滑，從三季度34%下滑到四季度31%，主要由于混動的市占率不斷下滑，純電市占僅靠低價小車海鷗維穩(wěn)：

1）混動競爭壓力大，市占率不斷下滑：比亞迪先發(fā)的DM-i技術(shù)優(yōu)勢正在被新進(jìn)入者追平，目前有零跑，吉利銀河，深藍(lán)等對標(biāo)比亞迪的平價混動車型的爆量進(jìn)一步侵蝕比亞迪混動的份額。四季度混動市占率下降仍然明顯，從三季度51%下降到四季度42%。

2）純電市占率雖然能維持在26%，但主要靠低價小車海鷗貢獻(xiàn)銷量，但帶不了什么利潤增量。

而高端化難以突破也是一直以來比亞迪面臨的難題，從四季度來看，除騰勢D9外，比亞迪30 萬元級高端新能源車布局相對較弱，新車N7、N8銷量不及預(yù)期，相比競品競爭力不足，仰望更多起的是品牌定調(diào)的作用，銷量上貢獻(xiàn)較少，方程豹主打越野細(xì)分賽道，12月銷量達(dá)到5000輛，后續(xù)對標(biāo)混動越野的長安坦克有希望往月銷1萬發(fā)起沖擊。

整體來看，騰勢+仰望+方程豹車型銷量四季度占比環(huán)比僅提高0.2%至4.5%，高端化難以突破仍然是爆銷后的“問題”。

同時經(jīng)銷商的庫存積壓也是爆銷后存在的另一個問題，比亞迪四季度零售銷量與實際批發(fā)銷量（去除出口后）差異達(dá)到12萬輛，背后隱含的也是比亞迪在經(jīng)銷商的庫存積壓嚴(yán)重。

3. 一季度去庫存，輕裝上陣迎新品周期

1-2月由于春節(jié)假期及銷售淡季，疊加比亞迪庫存較高，公司于1-2月主動降庫存，加速終端庫存的清理。

雖然1-2月累計銷量32.4萬輛，同比減少6%，但累計銷量去除出口后為26.4萬輛，而終端的零售銷量1-2月累計29萬輛，1-2月累計去庫存約2.7萬輛。

而比亞迪繼2月中旬起，快速推出2024款車型，多款榮耀版新車型上市，價格相比冠軍款指導(dǎo)價進(jìn)一步下探。比亞迪憑借極致的規(guī)模效應(yīng)+垂直一體化布局實現(xiàn)了極致的控制成本，在5-20萬元價格帶成為了“價格屠夫”，榮耀版相比23款冠軍版指導(dǎo)價普遍在1-3萬元，其中比亞迪秦DM-i起步價降至了7.98萬元，真正實現(xiàn)了“電比油低”，加速搶奪燃油車市場。

比亞迪憑借榮耀版的極致性價比進(jìn)一步強(qiáng)化了車型終端競爭力，隨著庫存逐漸調(diào)整到位，后續(xù)比亞迪銷量繼續(xù)回暖，比亞迪新品周期開啟，3.11-3.17周銷已快速恢復(fù)至5.6萬輛，預(yù)計3月月銷降恢復(fù)到20-25萬輛。

雖然24年一季度銷量預(yù)計50-55萬輛，相比去年四季度環(huán)比下滑45-50萬輛，預(yù)計產(chǎn)能利用率僅達(dá)到不到50%，會造成單車折舊攤銷進(jìn)一步上漲，而對老款車的折扣也會拖累其毛利率，預(yù)計今年一季度業(yè)績處于承壓狀態(tài)，但二季度隨著新品周期的開啟業(yè)績會走出底部，需要跳過一季度的短期影響來看之后的業(yè)績。

而市場也擔(dān)心榮耀版的再一次降價推出會影響毛利率端，但參照去年，比亞迪垂直一體化+極致規(guī)模效應(yīng)下的降本優(yōu)勢下，去年同樣冠軍款降價推出的二三季度毛利率其實環(huán)比還是持續(xù)提升的。此外，此次降價其實是對經(jīng)銷商端折扣的回收，實際降幅要更低，不需要過度擔(dān)心對毛利端的影響。

4. 出海進(jìn)程已提速，24年預(yù)計貢獻(xiàn)40-50萬銷量增量

比亞迪提升盈利的兩個發(fā)力方向：高端化和出海，高端化突破四季度仍面臨難題，但出海進(jìn)程已提速。

四季度比亞迪海外銷量9.7萬輛，相比三季度7.1萬輛環(huán)比提升37%，海外銷量的占比也從三季度的8.6%繼續(xù)提升至四季度10.3%。

雖然比亞迪出海的主要市場，歐洲市場要面臨歐盟反補(bǔ)貼調(diào)查的麻煩，擴(kuò)大市場份額的阻力較大。

但公司的海外產(chǎn)能可以發(fā)揮至關(guān)重要的作用，比亞迪在其余泰國/巴西/烏茲別克斯坦/匈牙利新建產(chǎn)能預(yù)計24年開始生產(chǎn)（其中巴西/泰國各15萬產(chǎn)能），24年隨著更多車型加快出海以及新建產(chǎn)能開始生產(chǎn)，預(yù)計24年將實現(xiàn)出口40-50萬輛。

5. 收入因為單價下行低于預(yù)期

在剔除比亞迪電子后，2023年四季度比亞迪實現(xiàn)收入1422億元，同比增長18.2%，低于市場預(yù)期1580億元。

具體來看：本季度公司汽車銷量同比/環(huán)比增長38%/15%，但單車收入同/環(huán)比下降14.5%/1.7%，單車收入也從去年四季度高點17.6萬元一路下滑至本季度15萬元，背后反應(yīng)的是競爭激烈，比亞迪23年都是通過不斷降價來防守市場份額，再通過規(guī)模端的極致降本來保住利潤。

6. 本季度研發(fā)和銷售費用高增

1）研發(fā)費用：智能化高端化補(bǔ)短板

四季度研發(fā)費用146億，環(huán)比增加35億，大幅超出市場預(yù)期114億，研發(fā)費用率8.1%，本季度研發(fā)費用的高增預(yù)計由于研發(fā)人員的薪酬和數(shù)量都有所高增，主要用于智能化的追趕以及新技術(shù)平臺的投入（DM5.0及E4.0平臺）。

在新能源車的上半程競賽中，比亞迪在電動化上已經(jīng)非常成熟，構(gòu)建了電池、電機(jī)、電控等電氣化核心技術(shù)優(yōu)勢，以及擁有電動e3.0平臺與混動DM4.0雙平臺可向市場迅速推出新車型。

同時比亞迪擁有強(qiáng)大的垂直整合能力，超過75%的零部件由比亞迪自制，使比亞迪擁有傲視群雄的毛利率（比亞迪可以賺從原材料到整車組裝、銷售的全鏈條毛利）

但下半程圍繞著智能化的軍備競賽中，比亞迪明顯落后于其他競對。而落后的原因主要在于比亞迪大部分車型價格段位于20萬元以下，在此價格端智能化并不是剛需，比亞迪的戰(zhàn)略側(cè)重點更在于對成本的控制，而市場對于比亞迪智能化部分加成的估值也因此偏保守。

但隨著高端化車型騰勢，仰望，方程豹的推出，智能化也是中高端車型競爭的重點，智能化是比亞迪必須補(bǔ)的功課。今年三季度比亞迪預(yù)計將實現(xiàn)20萬+車型高階智駕選配，30W+車型高階智駕標(biāo)配，也有利于比亞迪高端化的突破。

2）營銷費用：高端品牌采用的直營模式+年底沖銷量帶來銷售費用進(jìn)一步增加

四季度銷售費用79.8億, 環(huán)比增加16億，略超市場預(yù)期62億。

比亞迪目前王朝與海洋網(wǎng)車型主要采用的是經(jīng)銷商模式，其中經(jīng)銷商占比接近90%，但比亞迪對于旗下高端車型騰勢、仰望、方程豹主要采用直營模式，預(yù)計由于高端品牌的門店的建設(shè)和擴(kuò)張導(dǎo)致的銷售費用進(jìn)一步增加。

同時四季度公司也為了沖銷量投入了較高額度的營銷費用，給所有完成銷量任務(wù)的門店按提車量*666元發(fā)放紅包。

3）管理費用：控制合理，管理高效

四季度管理費用31.8億, 環(huán)比上季度下滑2.8億，低于市場預(yù)期36.1億，本季度管理費用控制合理，體現(xiàn)比亞迪對旗下多業(yè)務(wù)板塊和子公司高效的管理。

7. 單車凈利下滑

四季度核心經(jīng)營利潤率5.3%，相比上季度環(huán)比下滑2%，主要由于毛利率的環(huán)比下滑，以及本季度飆升的研發(fā)，經(jīng)營費用率反而環(huán)比增加1.4%。

四季度比亞迪凈利有所下滑，除經(jīng)營利潤率下滑之外資產(chǎn)減值損失和信用減值損失都有所增加，最后比亞迪單車（含能源業(yè)務(wù)）凈賺 0.8萬元，利潤率已從上季度7.5%下滑至到本季度5.6%。

二. 能源業(yè)務(wù)高增靠主要靠儲能放量，動力電池增長已有所放緩

比亞迪動力電池和儲能的裝機(jī)量（含自供與外供）到四季度已達(dá)到了50GWh，同比增長54%，能源業(yè)務(wù)仍然保持了較高的增速。

拆分來看，本季能源業(yè)務(wù)的高增長主要來源于儲能業(yè)務(wù)的放量，四季度儲能電池出貨量18.5GWH，同比/環(huán)比增長194%/52%，但動力電池業(yè)務(wù)增速放緩，本季度動力電池出貨量31.5GWH，僅實現(xiàn)同比/環(huán)比增長21%/10%，低于新能源車銷量的同期增速，動力電池的市場份額也在不斷下滑。

三. 比亞迪電子業(yè)務(wù)表現(xiàn)繼續(xù)強(qiáng)勁

四季度，以比亞迪電子為運營主體的手機(jī)部件及組裝業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收378億元，繼續(xù)同比增長5%，高于市場預(yù)期353億。

四季度比亞迪電子毛利率9%，環(huán)比有所下滑，但仍高于市場預(yù)期8.1%，但已經(jīng)走出了今年初的低谷時期。

收入端的增長主要受益于：

1）消費電子方面，根據(jù)IDC, 4Q23全球智能手機(jī)出貨量同比增長8%，市場需求回暖下預(yù)計公司安卓整機(jī)組裝及零部件業(yè)務(wù)同比增長，以及海外大客戶業(yè)務(wù)份額提升，推動消費電子業(yè)務(wù)增長

2）汽車業(yè)務(wù)的增長：得益于母公司比亞迪新能源汽車銷量的增長，以及大量研發(fā)推動技術(shù)創(chuàng)新擴(kuò)充汽車零部件品類，智能駕駛相關(guān)配件出貨量提升，零部件業(yè)務(wù)單車價值提升帶來的增長。?????????