中金：美國勞動力市場拐點的政策和資產(chǎn)含義

激石Pepperstone(http://dsgkdz.com/)報道：

本文發(fā)布于2024年7月4日（上周四），我們判斷在小企業(yè)持續(xù)承壓的情況下，美國勞動力市場非線性拐點恐將到來，失業(yè)率上升速度恐加快，進而觸發(fā)預(yù)防式淺降息。北京時間7月5日晚發(fā)布的非農(nóng)數(shù)據(jù)印證了我們的觀點，失業(yè)率升至4.1%，非農(nóng)就業(yè)增量20.6萬，雖然仍略超預(yù)期，但前值再度下調(diào)，且就業(yè)增長受公共部門擴張影響較大（政府職位+7萬），私人部門就業(yè)繼續(xù)下滑至13.6萬，不及市場預(yù)期16萬和前值19.3萬。

本輪加息以來，失業(yè)率并不是美聯(lián)儲的主要關(guān)注點。聯(lián)儲理事沃勒在2022年撰文稱，由于疫情沖擊系統(tǒng)性拉高了職位空缺[1]，2022年起加息帶來的收緊更多表現(xiàn)在企業(yè)減少職位空缺，而并不會帶來失業(yè)率的抬升。但隨著經(jīng)濟邊際降溫，勞動力市場的調(diào)整可能接近尾聲，非線性拐點（“inflection point”）可能正在到來。舊金山聯(lián)儲主席戴利表示，勞動力市場的進一步放緩可能導(dǎo)致失業(yè)率上升，因為企業(yè)將不僅需要調(diào)整職位空缺，還需要調(diào)整實際工作崗位[2]。美聯(lián)儲主席鮑威爾亦指出，“勞動力市場已朝著平衡邁出了相當大一步”[3]。

我們認為，勞動力市場的邊際降溫正逐漸替代通脹成為美聯(lián)儲貨幣政策的焦點。我們再次強調(diào)，高政策利率對小企業(yè)的抑制作用正逐漸抑制經(jīng)濟和就業(yè)，進而可能促成美聯(lián)儲在年內(nèi)甚至大選前采取預(yù)防式降息（詳見《“淺降息”的經(jīng)濟邏輯與資產(chǎn)主線》）。而隨著大選將至，以及第一次總統(tǒng)辯論后特朗普領(lǐng)先優(yōu)勢更加凸顯[4]，或迫使拜登政府更加重視財政對經(jīng)濟基本面的支撐作用，且不排除貨幣配合的可能來實現(xiàn)經(jīng)濟和就業(yè)的“雙保險”（詳見《CBO上調(diào)赤字率，美國財政再發(fā)力》）。我們重申本輪預(yù)防式降息將主要利好經(jīng)濟基本面和企業(yè)盈利，拉動順周期資產(chǎn)，而對估值的貢獻或相對有限。過去一周，Trump trade 2.0持續(xù)升溫，該交易本質(zhì)則是對全球順周期資產(chǎn)的進一步強化（詳見《美國選舉年的大類資產(chǎn)：不確定性中尋找確定性》）。

勞動力市場拐點恐將至

新冠疫情對勞動力市場產(chǎn)生了較大的沖擊，加速嬰兒潮人群退休，勞動力供給短時間內(nèi)大幅下滑。而疫情開始后財政和貨幣政策迅速發(fā)力，就業(yè)需求恢復(fù)較快，使得勞動力市場在本輪加息前異常緊張。2022年初，勞動力供需缺口高達619萬，職位空缺率6.9%，私人部門離職率達到3.2%，均達到歷史高位。這也為30年來最快的加息提供了緩沖墊，如圖表4與圖表5所示，加息對勞動力市場的收緊作用主要反映在職位空缺和離職率的下滑，在勞動力供不應(yīng)求的情況下，失業(yè)率并未出現(xiàn)明顯上升。

而當下，供需失衡的因素正在改善。勞動力供給已慢慢調(diào)整至疫情前趨勢線，而需求側(cè)隨著經(jīng)濟的邊際放緩，勞動力總需求見頂回落，供需缺口明顯改善。特別是，離職率、職位空缺率均已改善至疫情前與失業(yè)率的負相關(guān)區(qū)間。在這一拐點位置，若離職率和職位空缺率繼續(xù)下滑，可能將伴隨失業(yè)率的抬升，即企業(yè)在完成了減少新員工招聘后，可能將不得不通過裁員的方式應(yīng)對繼續(xù)下滑的經(jīng)濟。反映到失業(yè)層面，4月以來美國初請、續(xù)請失業(yè)均保持上行趨勢。

小企業(yè)和利率敏感行業(yè)帶動降溫

我們認為，小企業(yè)的經(jīng)營和再融資壓力或?qū)⑹墙酉聛硎沟媒?jīng)濟降溫的關(guān)鍵因素。從就業(yè)市場來看，ADP非農(nóng)數(shù)據(jù)顯示，50人以下的小企業(yè)約占當下美國總雇傭的43%[5]。疫情后至加息前，小企業(yè)是雇傭增加的主力軍，約占雇傭增量的54%[6]，而加息以來，小企業(yè)的雇傭增量減緩，近期更是基本停滯。Intuit數(shù)據(jù)顯示，10人以下的微型企業(yè)雇傭量在今年以來迅速下滑，較去年底損失了50萬個就業(yè)崗位。我們在《“淺降息”的經(jīng)濟邏輯與資產(chǎn)主線》中指出，由于小企業(yè)更加依賴銀行貸款融資，過去一年多貸款利率維持在9%-10%之間（基本跟政策利率掛鉤，因而對小企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生較大壓力。伴隨營收下滑，小企業(yè)雇傭意愿趨勢走低，帶動勞動力市場降溫。同時，作為更接近需求端的實體，小企業(yè)經(jīng)營情況可能直接影響終端需求，例如其增加庫存意愿的下滑與制造業(yè)新訂單下滑同步，信心指數(shù)不振則與服務(wù)業(yè)新訂單下滑同步。

從結(jié)構(gòu)上來說，美國市場中一些利率敏感型行業(yè)也在引領(lǐng)就業(yè)市場降溫。Indeed雇傭趨勢數(shù)據(jù)顯示，美國整體招聘熱度自加息以來趨勢下降，其中金融/法律/科技等利率敏感行業(yè)（即傳統(tǒng)的白領(lǐng)高薪行業(yè)，約占總非農(nóng)就業(yè)的22%[7]）的招聘情況更是急轉(zhuǎn)直下，而餐飲、娛樂等基礎(chǔ)服務(wù)業(yè)和醫(yī)療類行業(yè)韌性偏強[8]。這三類行業(yè)所針對的就業(yè)群體并不相同，其中醫(yī)療雖然亦屬美國的高薪行業(yè)，但技能準入門檻高，跨行業(yè)流動難度大，因此服務(wù)業(yè)和醫(yī)療行業(yè)的相對韌性可能難以對沖金融/法律/科技等行業(yè)的就業(yè)蕭條。

資產(chǎn)含義

就業(yè)市場的整體和結(jié)構(gòu)性壓力或?qū)⑵仁姑缆?lián)儲開啟預(yù)防式淺降息。在美國即將開啟2024年大選的情況下，為防止美國就業(yè)市場進一步放緩進而引發(fā)非線性變化，我們預(yù)計貨幣政策可能面臨來自白宮方面的較大壓力，不排除在大選前開啟降息的可能。但我們?nèi)匀徽J為，美國經(jīng)濟韌性的底色并未褪去（詳見《2024年破立之間：海外市場的共識與變數(shù)》），而近期重啟寬財政有望繼續(xù)支撐需求韌性（詳見《CBO上調(diào)赤字率，美國財政再發(fā)力》），且做大財政已成為兩黨共識（詳見《美國選舉年的大類資產(chǎn)：不確定性中尋找確定性》），這是美國經(jīng)濟需求跨越一般經(jīng)濟周期的基石之一。因此，美國經(jīng)濟的下限仍有支撐，本輪降息更可能是循序漸進且謹慎的“淺降息”，而勞動力市場進一步降溫可能成為“淺降息”開啟的關(guān)鍵契機。我們認為七八九月初公布的非農(nóng)數(shù)據(jù)對于九月是否開啟降息至關(guān)重要。

落到資產(chǎn)，我們維持“淺降息”更多利好經(jīng)濟基本面和企業(yè)盈利而對估值支撐作用較弱的判斷，但提示勞動力市場若轉(zhuǎn)弱，這一過程可能提前到來。預(yù)防式淺降息，疊加近期財政的再發(fā)力，進一步強化了我們對順周期板塊的看好。隨著財政貨幣均轉(zhuǎn)向?qū)捤?，近期由于“弱?shù)據(jù)+緊貨幣”壓制的資源品、地產(chǎn)鏈、耐用品消費等板塊將迎來新的配置機會，“資源?！迸c“現(xiàn)金?！保ㄔ斠姟缎潞暧^范式下的全球“現(xiàn)金牛”》）正在且將長期雙輪驅(qū)動。我們重申三個關(guān)注方向及其對中國經(jīng)濟和股市的拉動外溢：即1）全球定價的資源品；2）全球再工業(yè)化疊加今年制造業(yè)和庫存周期重啟，如資本品、電力、工業(yè)板塊；3）全球廣義“藍領(lǐng)階層”再崛起背景下高性價比的商品。

對于美債，市場基本驗證了我們從去年底以來對10年期美債利率高位震蕩（區(qū)間4.2%-4.7%）的判斷（詳見《美債季報：再通脹下的美債需求轉(zhuǎn)弱》）。過去一周，市場開始對特朗普獲勝概率的上升進行計價（Trump trade 2.0），美債利率在第一輪總統(tǒng)候選人辯論后的兩個交易日無視基本面數(shù)據(jù)的偏弱而持續(xù)上升，曲線進一步陡峭化，亦驗證了我們在《美國選舉年的大類資產(chǎn)：不確定性中尋找確定性》的判斷。往前看，我們維持降息前利率將在降息預(yù)期左右下持續(xù)波動的判斷（10年期的底約在4.2%-4.4%之間）；而在降息后，隨著美國經(jīng)濟重啟和再通脹，利率有望攀升至4.5%-4.7%。