房價何處尋底？195個房價周期的大數(shù)規(guī)律

激石Pepperstone(http://dsgkdz.com/)報道：

核心觀點

1. 我們回顧了1970年以來58個經(jīng)濟體所形成的195個房價周期，其中包含29個大型房價泡沫和39個小型房價泡沫。

2. 房價泡沫的下跌進程有規(guī)律，大型房價泡沫大約需要6年房價止跌，小型房價泡沫大約需要4.25年。房價泡沫破滅后，漲回前高的能力各異，但大型房價泡沫容易在居民資產(chǎn)負債表上留下10年以上的疤痕效應(yīng)。

3. 在房價自身的下跌規(guī)律之外，地產(chǎn)估值的參考意義相對有限。一是，房價收入比和租售比的拐點均滯后于房價拐點；二是，并不存在“放之四海而皆準”的估值錨點。相比估值指標，房價漲跌的大數(shù)規(guī)律更值得重視。

章節(jié)要點

房價何處尋底，怎樣尋找大數(shù)規(guī)律？

觀察宏觀經(jīng)濟，不能不看地產(chǎn)。作為周期之母，地產(chǎn)景氣的變化仍有“牽一發(fā)而動全身”的效果，牽動著居民、產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)、地方政府、銀行等多方的資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流量表。

房價如何探底，是當前地產(chǎn)周期的核心問題，但單純做供需分析很難給出前瞻指引。如何判斷房價探底的節(jié)奏？市場有兩派迥然相異的分析邏輯。一派注重地產(chǎn)的耐用消費品屬性，強調(diào)通過供需分析定位房地產(chǎn)的價值。這一流派在微觀分析上更有效，但當房價脫離從微觀觀察抽象到宏觀判斷時，供需分析的判斷依賴對人口、購買力、婚育偏好等多方面的假設(shè)。立場一旦有差異，結(jié)論即會分化，較難形成共識。

相比之下，資產(chǎn)價格分析可以通過全球比較總結(jié)不同級別房價周期的漲跌規(guī)律，前瞻性更強。事實上，在耐用消費品屬性之外，房價還有金融屬性，尤其是實際房價（剔除了CPI通脹）存在明顯的周期性波動。我們認為，可以通過收集盡可能多的房價周期樣本，從金融周期的角度切入，獲得對于房價周期在“牛熊輪動”上的大數(shù)規(guī)律。

基于全球58個經(jīng)濟體的季度實際房價數(shù)據(jù)，我們收集了一共195個房價周期的數(shù)據(jù)，作為分析藍本。我們以單周期房價的跌幅深度劃分周期類型：1）單周期最深跌幅小于20%的歸類為常規(guī)周期，共127個；2）單周期最深跌幅在20%和35%之間的歸類為小型房價泡沫，共39個；3）單周期最深跌幅大于35%的歸類為大型房價泡沫，共29個。

由此看，房價泡沫并不罕見。1970年以來，在這個以主權(quán)信用為本位的浮動匯率時代，至少就有68次房價泡沫。甚至，日本、英國等多個經(jīng)濟體經(jīng)歷了不止一次房價泡沫。

房價要跌多少？跌多久？漲得回來么？估值指標有效么？

首先，房價的上漲進程和下跌進程是相互獨立的。同一級別的房價周期，不同經(jīng)濟體的下跌節(jié)奏差異卻不大。下跌進程，更像是一個社會心理的消化過程，大數(shù)規(guī)律的穩(wěn)定性較強。

其次，大型房價泡沫大約需要6年房價止跌，小型房價泡沫大約需要4.25年。大型房價泡沫實際房價的最深跌幅中位數(shù)水平在40%左右。節(jié)奏上，高點6年后實際房價止跌，第4年開始房價跌幅逐年收斂，從加速下跌轉(zhuǎn)向緩慢下跌。小型房價泡沫相對樂觀，實際房價最深跌幅中位數(shù)水平在22%左右。節(jié)奏上，高點4.25年后實際房價止跌，但磨底時間較久，實際房價回升可能需要5年以上，房價轉(zhuǎn)向緩慢下跌的拐點大概率在第3年。

再次，大型房價泡沫不易漲回前高，20年內(nèi)實際房價能漲回前高的樣本數(shù)占比不到50%。房價如果漲不回前高，意味著資產(chǎn)負債表可能難以修復(fù)，制約居民遠期消費彈性。我們通過中位數(shù)分析、概率分析、案例分析發(fā)現(xiàn)，大型經(jīng)濟體一旦陷入大型房價泡沫，實際房價在20年內(nèi)很難漲回前高。同時，如果經(jīng)歷的是小型房價泡沫，1994年后的德國經(jīng)驗告訴我們，財政貨幣偏緊的政策也可能導(dǎo)致房價在20年內(nèi)很難漲回前高。

從名義房價的角度看，結(jié)論可能相對樂觀。例如，大型房價泡沫的名義房價大約5年止跌，10.25年后或能漲回前高。但各國通脹環(huán)境不同，名義房價規(guī)律不如實際房價規(guī)律穩(wěn)定。

估值指標指引意義更強么？至少房價收入比和租售比兩個指標的作用有限。首先，房價收入比和租售比的拐點都滯后于房價拐點，缺乏領(lǐng)先性。其次，并沒有“放之四海而皆準”的估值錨點。其中，房價收入比的問題在于，跨國比較缺乏合理性。對于有房產(chǎn)稅的經(jīng)濟體（例如美國），房價收入比系統(tǒng)性地低估了居民的買房難度。而租售比的問題在于，估值水平直接受宏觀經(jīng)濟影響。作為廣義資產(chǎn)回報率的一種，租售比取決于增長環(huán)境和金融條件，隨經(jīng)濟增長而走高、隨貨幣政策寬松而走低。因而，在不確定增長和金融條件時，很難確定租售比的合理水平。

總結(jié)：國情有別，不代表大數(shù)規(guī)律無效

大數(shù)規(guī)律是分析基礎(chǔ)，但具體案例要恰當?shù)刈觥凹訙p法”。房價下跌進程，大數(shù)規(guī)律發(fā)揮的作用大于具體國情。一方面，不同級別房價周期的下跌節(jié)奏、止跌所需時長均值得參考；另一方面，資產(chǎn)負債表的疤痕效應(yīng)相似。而房價止跌回升的過程應(yīng)該更多考慮國情差異。一方面，房價能否漲回前高更需要關(guān)注概率統(tǒng)計。另一方面，資產(chǎn)負債表的修復(fù)速度，取決于政策選擇、全球化環(huán)境、產(chǎn)業(yè)發(fā)展等差異化因素。

目錄

1、房價何處尋底，全球鏡鑒在前

2、如何尋找樣本，定位大數(shù)規(guī)律？

3、房價泡沫要跌多少？跌多久？漲得回來么?

4、估值指標有效么？存在“金標準”么？

5、總結(jié)：國情有別，不代表大數(shù)規(guī)律無效

以下是正文

房價何處尋底，全球鏡鑒在前

地產(chǎn)是“周期之母”，對經(jīng)濟系統(tǒng)有廣泛影響。地產(chǎn)連接多個部門資產(chǎn)負債表，使得房價問題成為外溢性較強的宏觀問題。從資產(chǎn)負債表的視角看，房產(chǎn)是居民的資產(chǎn)、銀行貸款的抵押品、房地產(chǎn)企業(yè)的存貨。而從地產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)鏈收入來看，房價可能影響地方政府的收入（土地成交價款）、建筑企業(yè)的收入（建安支出）。因而，房價問題不僅僅是地產(chǎn)單行業(yè)的問題，而是一個對宏觀經(jīng)濟全局有重要影響的問題。

如何判斷房價漲跌規(guī)律？市場上有兩派分析方法：供需分析法、資產(chǎn)價格分析法。前者把房產(chǎn)當成耐用消費品，強調(diào)居住屬性；后者把房產(chǎn)當成一種另類資產(chǎn)，強調(diào)資產(chǎn)屬性；前者尋找的是房產(chǎn)的價值，追求的是消費性價比；后者尋找的是合理價格，還會關(guān)注房價的資本利得變化。

在預(yù)測上，兩派方法有明顯差異，前者依賴對未來的假設(shè)，后者基于對既有案例的統(tǒng)計規(guī)律。

供需分析本質(zhì)上把地產(chǎn)看作一個經(jīng)濟的內(nèi)生問題，強調(diào)經(jīng)濟微觀環(huán)境對于房價的決定性作用。微觀人口、收入、房屋供給、建安成本等地方性知識越充足，預(yù)測的準確度越高。但將這一分析抽象到城市，乃至全國，則會產(chǎn)生偏差。房產(chǎn)本質(zhì)上屬于不可貿(mào)商品，A地的人口不可能通過購買B地的房屋來滿足居住需求。因此，宏觀維度的供需分析在缺少“地方性知識”的環(huán)境下，僅依靠對全國人口、房屋總供給、婚育偏好等假設(shè)來判斷房價走勢，精準度相應(yīng)減弱。

資產(chǎn)價格分析更強調(diào)金融周期規(guī)律，可以通過海外房價周期的經(jīng)驗，總結(jié)房價波動的“牛熊規(guī)律”。完整的資產(chǎn)價格分析需要考慮的因子并不少，包括但不限于金融條件、估值水平等。但資產(chǎn)價格分析中有一個更簡潔的研究路徑，即“金融周期研究”。通過統(tǒng)計學(xué)分析，總結(jié)不同規(guī)模的資產(chǎn)價格牛市/熊市規(guī)律，對新周期的波動方向給出指引。但規(guī)律能夠成立需要滿足三個前提：1）這一類資產(chǎn)價格確實存在周期；2）不同周期發(fā)生的金融環(huán)境基本可比；3）分析樣本足夠多，盡可能剔除樣本的異質(zhì)性，使得結(jié)果更接近一般規(guī)律。

相比于供需分析，資產(chǎn)價格分析更能展示房價運動的一般性規(guī)律，對于判斷“房價何處尋底”更有價值。在本文中，我們希望借助資產(chǎn)價格分析這一研究方法，總結(jié)歷史上全球房價周期的探底節(jié)奏，為中國這一輪房價的探底節(jié)奏給出指引。

那么，房價有沒有周期？從長時序數(shù)據(jù)來看，是有的。

我們采集了A Long Run House Price Index:The Herengracht Index, 1628-1973中1628年到1973年的房價指數(shù)，含名義房價序列和剔除了通脹的實際房價序列。

這一數(shù)據(jù)有兩大優(yōu)勢。一是，時序足夠長，可以揭示盡可能長的周期規(guī)律。二是，標的物性質(zhì)穩(wěn)定，它衡量的是荷蘭阿姆斯特丹紳士運河地區(qū)臨岸建筑物的房價，相當于荷蘭地產(chǎn)的“核心資產(chǎn)”，城鎮(zhèn)化率對這一地區(qū)房價的影響可以忽略不計。

根據(jù)統(tǒng)計，我們發(fā)現(xiàn)，The Herengracht Index的實際房價序列存在穩(wěn)定的周期性波動。該序列的名義房價部分在300余年的時間里漲了20倍左右，但實際房價序列只漲了一倍多。實際房價的周期性波動特征更明顯。從波動的頻率來看，實際房價序列每50年出現(xiàn)一次超過40%的下跌，每20年出現(xiàn)一次超過20%的下跌，規(guī)律相對穩(wěn)定。

這一房價數(shù)據(jù)告訴我們，房價存在周期。拉長時間看，房價，尤其是實際房價，確實有比較穩(wěn)定的周期波動。同時，房價超過40%以上的下跌也對應(yīng)著未來房價的上漲，房價的漲跌是一個雙向波動的過程。

但需要注意的是，掌握The Herengracht Index的周期規(guī)律，不等于掌握了“房價何處尋底”的規(guī)律。1630-1973年的金融周期受到金本位、金銀混合本位等制度的約束，與當下的主權(quán)信用本位的金融周期有著極大差異。

因此，在案例的收集上，我們傾向于尋找1971年布雷頓森林體系解體以后的房價周期。

換言之，本文主要研究的是：以主權(quán)信用為本位的浮動匯率時代的房價牛熊規(guī)律。

但當前，市場研究往往聚焦在兩個小樣本案例上，忽略了大樣本的一般性規(guī)律。梳理過往研究時，我們發(fā)現(xiàn)，市場上的房價周期研究，過度聚焦在日本1990年地產(chǎn)危機（實際房價高點為1991年）和美國2008年金融危機（實際房價高點為2006年）兩個小樣本上。誠然，日本1990、美國2008是大型經(jīng)濟體經(jīng)歷房價泡沫的典型案例，但小樣本研究容易放大樣本的差異性，使得規(guī)律的參考意義相對有限。

日本在一輪大周期中消化了兩次危機，下跌時長屬于典型的離群值，參考意義不大。日本地產(chǎn)危機起于1990年，銀行業(yè)危機集中爆發(fā)于1997年，相距時間較長，是金融風(fēng)險滯后爆發(fā)的典型案例。期間，1993-1996日本居民一度加杠桿買房，房價雖然沒有漲起來，但卻使得1997年后房價二次下跌導(dǎo)致的資產(chǎn)負債表損失更加沉重。日本在一輪長周期內(nèi)，事實上包含了兩輪危機化解的小周期，才導(dǎo)致其下跌時間如此之長。以萊因哈特和羅格夫的標準，考慮銀行業(yè)風(fēng)險和房價風(fēng)險，日本地產(chǎn)下行期長達17年，時長遠遠超出其他同時發(fā)生了銀行業(yè)危機和地產(chǎn)危機的危機持續(xù)時間。

由此來看，日本的房價下跌進程有其定性研究的價值，但日本的下跌時長和節(jié)奏均為離群值，與大數(shù)規(guī)律相距甚遠。

美國案例的特殊之處在于房價危機的外溢性更大，美國的干預(yù)政策顯著大于內(nèi)生房價泡沫破滅時所需的政策強度，使得這一案例的尋底進程相對特殊。盡管美國2008年金融危機在源頭上是內(nèi)生性的過度負債導(dǎo)致的房價泡沫危機。但美國房價泡沫破滅，經(jīng)由金融系統(tǒng)外溢，轉(zhuǎn)變成為全球金融危機。全球有至少20個經(jīng)濟體同步出現(xiàn)了房價下跌的現(xiàn)象，其中15個經(jīng)濟體實際房價跌幅超過20%。美國房價泡沫在金融體系和全球范圍的外溢性遠超中國此輪周期。而美國財政和貨幣政策隨之推出的政策工具，本質(zhì)上是干預(yù)全球金融危機的政策，與緩解單個經(jīng)濟體內(nèi)生的地產(chǎn)危機所需要的政策規(guī)模并不可比。

也就是說，美國的地產(chǎn)危機從爆發(fā)、外溢到化解，有其特殊性，參考其演繹進程的意義相對有限。

查閱更多樣本，我們發(fā)現(xiàn)，有與這兩場危機同時發(fā)生且跌幅更深的房價周期，反彈速度卻比日本和美國更快。1989年芬蘭發(fā)生的房價危機，實際房價最深跌幅一度達到49%，超過日本的48.9%，但在4年后就快速反彈。2008年保加利亞發(fā)生的房價危機，實際房價最深跌幅45.3%，超過美國的39%，但4.5年后房價就快速反彈。

由此來看，我們認為，需要納入更多的經(jīng)濟體樣本，通過樣本擴容使得定量判斷更接近大數(shù)規(guī)律，避免樣本的異質(zhì)性影響。

如何尋找樣本，定位大數(shù)規(guī)律？

為了準確定位房價周期，尋找更多樣本，我們選用了四項技術(shù)性標準：1）用剔除了通脹的實際房價，而非名義房價；2）基于國際清算銀行（BIS）的數(shù)據(jù)庫尋找樣本，而非OECD的數(shù)據(jù)庫；3）以房價高點作為周期起點，定位周期個數(shù)；4）以單周期的最大跌幅對周期進行分類，以區(qū)分正常周期、小型泡沫（小型熊市）、大型泡沫（大型熊市）。

那么，為什么要采用這四項技術(shù)性標準？

首先，為什么采用實際房價，因為實際房價更能刻畫微觀主體資產(chǎn)負債表的受損情況。

名義房價的相對優(yōu)勢在于直觀，符合資產(chǎn)價格研究的基本規(guī)律。但采用實際房價，主要有兩方面的考慮：

一是，在The Herengracht Index的研究中，我們看到實際房價的周期性特征更穩(wěn)定、明確。

二是，我們在實際案例中看到，有部分國家發(fā)生資產(chǎn)價格危機的同時，伴有匯率貶值和惡性通脹。盡管名義房價未曾下跌，但實際房價下跌深度可達20%以上（1981年意大利），甚至40%以上（1995年哥倫比亞）。實際房價大幅下行，對于居民而言，資產(chǎn)負債表已明顯受損，對于遠期經(jīng)濟增長的彈性有負面影響。在研究中，我們傾向于認為這些樣本也發(fā)生了“泡沫級別”的地產(chǎn)危機。在這種情形下，實際房價的識別能力高于名義房價。

就我國而言，2021年以來，我國房價下跌期間并未出現(xiàn)大幅通脹（CPI增速超3%）或大幅通縮（CPI增速持續(xù)低于-1%）的現(xiàn)象，名義房價和實際房價的下跌節(jié)奏沒有明顯分化。但我們依舊傾向于使用實際房價作為標準，以觀察歷史上其他經(jīng)濟體更準確的房價周期，再以名義房價分析作為輔助和補充。

其次，為什么從BIS提取房價數(shù)據(jù)？因為BIS數(shù)據(jù)的覆蓋度更廣、準確度更高。

優(yōu)勢之一是：BIS數(shù)據(jù)庫樣本的豐富性更好。BIS數(shù)據(jù)庫有接近60個經(jīng)濟體數(shù)據(jù)，包含了更多發(fā)展中國家樣本，例如：阿聯(lián)酋、墨西哥等。

優(yōu)勢之二是：BIS數(shù)據(jù)庫的房價數(shù)據(jù)更準確，更接近官方房價。經(jīng)過OECD季調(diào)后的房價數(shù)據(jù)在同比表現(xiàn)上與官方數(shù)據(jù)有較大差異，對于判斷房價真實跌幅和下跌節(jié)奏均有影響。而BIS的實際房價主要以各經(jīng)濟體行政當局公布的房價原始數(shù)據(jù)、CPI原始數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進行計算，可靠性相對更高。

如何確定房價泡沫，并對其進行分類？我們選取了相對直觀的方法，以單周期房價跌幅深度作為泡沫類型的判定標準。我們的設(shè)定是：1）單周期實際房價下跌深度小于20%的，定義為常規(guī)周期；2）單周期實際房價下跌深度在20%-35%的，定義為小型房價泡沫；2）單周期實際房價下跌深度超過35%的，定義為大型房價泡沫。

最終，我們在1970年以來58個經(jīng)濟體的季度實際房價序列中，提取了195個房價周期。195個周期中，可以被認定為泡沫危機的有68個，占比為34.9%。其中，小型房價泡沫有39個，占比為20%，大型房價泡沫有29個，占比為14.9%。

從時序圖來看，1970年以來，房價泡沫危機時有發(fā)生，不曾中斷。同時，有不少經(jīng)濟體發(fā)生過不止一次危機。例如：日本在1990年危機之前，在1973年也出現(xiàn)過一次小型房價泡沫破裂；英國在1973年、1989年、2007年各出現(xiàn)過一次小型房價泡沫破裂。此外，我們可以看到，房價泡沫在發(fā)展中經(jīng)濟體中也較為普遍，俄羅斯、南非、馬來西亞都發(fā)生過房價泡沫危機。

換言之，發(fā)生房價泡沫危機并不罕見。以大樣本的統(tǒng)計研究為基礎(chǔ)，我們或許可以更準確地找到房價探底的大數(shù)規(guī)律。

房價泡沫要跌多少？跌多久？漲得回來么？

首先，在明確房價跌多少、跌多久的大數(shù)規(guī)律之前，我們發(fā)現(xiàn)一個反直覺的結(jié)論：房價的下跌進程可能是獨立于上漲進程的，所謂的“漲的越久、跌得越久”、“漲得越多、跌得越多”的規(guī)律并不存在。

從房價泡沫的分類統(tǒng)計來看，下跌進程與上漲進程是相互獨立的，下跌節(jié)奏并不是由上漲節(jié)奏決定的。這一現(xiàn)象的經(jīng)濟學(xué)解釋可能是：驅(qū)動房價上漲的因素和導(dǎo)致房價下跌的因素并不一定一致，例如：經(jīng)濟增長驅(qū)動房價長期溫和上漲，但銀行業(yè)危機可能導(dǎo)致房價快速下跌。驅(qū)動因素不同，使得上漲進程和下跌進程并不對稱，彼此獨立。

因此，觀察房價探底的規(guī)律，應(yīng)更聚焦在房價的下跌進程上，上漲進程的影響相對有限。

在確定以下跌進程為主要分析對象后，我們對不同規(guī)模的房價泡沫破滅過程進行了描述性統(tǒng)計。我們發(fā)現(xiàn)兩個關(guān)鍵特征：

一是，對房價泡沫按跌幅進行分類后，各類別內(nèi)，房價的下跌規(guī)律很穩(wěn)定，表現(xiàn)為：房價下跌進程中，置信區(qū)間穩(wěn)定在相對狹窄的區(qū)間之內(nèi)。經(jīng)濟學(xué)的解釋是，房價下跌的初始斜率，或許決定了社會心理的演繹模式，進而決定了房價的下跌節(jié)奏。與之不同的是，房價止跌再回升的過程中，置信區(qū)間逐漸拉大。這說明，房價能否上漲，或與該國增長潛力以及全球增長動力更為相關(guān)，不同經(jīng)濟體的能力和時代環(huán)境有很大差異。

二是，以中位數(shù)為標準，我們可以大致勾勒出不同房價周期的下跌深度。大型房價泡沫實際房價最深跌幅中位數(shù)為39.5%，小型房價泡沫實際房價跌幅中位數(shù)為22.4%；常規(guī)周期實際房價跌幅中位數(shù)不到10%。

更進一步，我們從下跌節(jié)奏的角度，進一步觀察泡沫危機的下跌規(guī)律。我們以“房價下跌進度”為標準重新進行描述性統(tǒng)計，縱軸的“-100”意味著房價觸達該周期的最深跌幅。

從節(jié)奏上看，大型房價泡沫的實際房價在高點的6年后止跌回升。同時，自第4年開始，房價降幅開始收窄。由此來看，第3年到第4年是房價下跌節(jié)奏的轉(zhuǎn)折年，從第4年開始，實際房價從環(huán)比加速下跌轉(zhuǎn)向環(huán)比緩慢下跌（實際房價的二階導(dǎo)轉(zhuǎn)正）。

小型房價泡沫的實際房價約4.25年止跌，但房價回升的時點更為滯后。小型房價泡沫實際房價觸底之后，有3~4個季度的磨底期，這意味著房價回升的時間點或在房價高點的5年之后。而從斜率角度看，小型地產(chǎn)危機僅有第一年加速下跌，而自第二年開始，實際房價跌幅就逐年收斂。

相比于房價環(huán)比轉(zhuǎn)正，同比轉(zhuǎn)正需要的時間更久，比環(huán)比止跌的時點晚1年以上。以房價同比增速為對象，進行描述性統(tǒng)計，大型房價泡沫實際房價同比轉(zhuǎn)正要6.75年，比環(huán)比止跌時點晚0.75年；小型房價泡沫同比轉(zhuǎn)正要5.75年，比環(huán)比止跌時點晚1.5年。

從居民資產(chǎn)負債表的角度看，房價止跌是資產(chǎn)負債表不再收縮的第一步。真正關(guān)鍵的是，房價需要多長時間漲回前高，以完成居民資產(chǎn)負債表的修復(fù)。房價漲回前高所需時間越長，房價在消費能力上留下的“疤痕效應(yīng)”越重。

大型房價泡沫實際房價的中位數(shù)，可能在20年內(nèi)都漲不回前高。以中位數(shù)來看，大型房價泡沫的實際房價中位數(shù)漲回前高所需時間超過20年；小型房價泡沫的實際房價中位數(shù)漲回前高所需時間約為13年；常規(guī)周期的實際房價中位數(shù)漲回前高所需時間約為6年。

但房價止跌回升過程中，樣本間差異拉大，中位數(shù)數(shù)據(jù)的置信度有限。

從概率角度看，大型泡沫危機實際房價在20年內(nèi)漲回前高的概率低于50%。從概率視角看，在實際房價見頂后的20年內(nèi)，大型泡沫危機實際房價漲回前高的概率低于50%，小型泡沫危機實際房價漲回前高的概率接近80%，差異明顯。

更進一步地，我們把小概率結(jié)果標注在1970年以后的地產(chǎn)危機圖上。

經(jīng)歷了大型泡沫危機，20年內(nèi)實際房價漲回了前高的經(jīng)濟體，標記為紅色，即偏強的樣本。

經(jīng)歷了小型泡沫危機，20年內(nèi)實際房價沒能漲回前高的經(jīng)濟體，標記為藍色，即偏弱的樣本。

從大型房價泡沫的小概率事件中，我們可以看到大型經(jīng)濟體的自愈更慢。經(jīng)歷了大型泡沫危機的大型經(jīng)濟體，自愈難度更大：在20年內(nèi)實際房價漲回前高的案例中，僅有美國一個大型經(jīng)濟體。而對于小型經(jīng)濟體而言，即便經(jīng)歷了大型泡沫危機，只要抓住了下一輪周期中的關(guān)鍵增長機會，小型經(jīng)濟體實際房價就有概率漲回前高。

結(jié)合小型房價泡沫的經(jīng)驗來看，1994年德國房價周期修復(fù)偏慢，和2006年美國房價周期修復(fù)快，形成了鮮明對比。這兩個案例的差異或緣于政府加杠桿的力度不同。

政府加杠桿力度越強，居民資產(chǎn)負債表的修復(fù)可能越快。1994年后，德國僅有1年財政赤字率破5%，此后便開始了為加入歐盟所進行的財政整頓進程，赤字率下降、財政支出占GDP比重下降。而美國則相反，美國在2006年后連續(xù)三年提升赤字率水平，并提高財政支出占GDP比重。但值得注意的是，美國實際房價漲回前高并非2018年或2019年實現(xiàn)的，而是2021年底實現(xiàn)的。換言之，美國實際房價在20年內(nèi)回到前高，依靠的不僅是一輪財政刺激，而是整整兩輪財政刺激。

小結(jié)而言，大型房價泡沫和小型房價泡沫的探底節(jié)奏有3處共同點，3處差異點。

3個共同之處在于：1）實際房價下跌時長均超過4年；2）第4年開始，實際房價下跌幅度都將趨緩；3）實際房價在高點后10年內(nèi)漲回前高的概率均低于50%。

3個不同之處在于：1）實際房價下跌深度不同；2）實際房價轉(zhuǎn)正時點不同；3）實際房價在20年內(nèi)漲回前高概率不同。

以名義房價為口徑，結(jié)論可能更樂觀，但會受到惡性通脹案例的影響。

若剔除發(fā)生了惡性通脹的案例，大型房價泡沫剩余的25個樣本中，名義房價止跌所需時間的中位數(shù)縮短到5年，而名義房價漲回高點所需時間的中位數(shù)為10.25年。

估值指標有效么？存在“金標準”么？

除了房價的漲跌規(guī)律外，金融周期還與估值密切相關(guān)。有投資者認為，當?shù)禺a(chǎn)低于合理估值時，房價就有止跌可能，主要關(guān)注兩個估值指標：房價收入比、租售比（或稱“租金回報率”）。

那么，估值指標會不會比房價的漲跌規(guī)律更有效？我們設(shè)定了兩個標準來做研判。一是，如果房價拐點比估值拐點更領(lǐng)先，那估值指標的價值更高。二是，如果估值指標存在“金標準”，即：達到某一特定的估值水平后，房價就不再下跌，那么估值指標的指引意義更大。

首先看房價收入比，房價收入比確實跟著房價下跌，但是止跌時間更滯后。對比房價和房價收入比的拐點，我們發(fā)現(xiàn)，房價的拐點比房價收入比拐點更早出現(xiàn)。對于大型房價泡沫而言，房價收入比拐點滯后于房價拐點0.5年。對于小型房價泡沫而言，房價收入比拐點滯后于房價拐點1年。

盡管房價收入比不具備領(lǐng)先性，但收入可能是房價的領(lǐng)先指標。房價收入比在房價回升后仍在調(diào)整，反映同期收入的回升斜率更大。由此推斷，收入反彈或是房價反彈的領(lǐng)先指標。

房價收入比滯后于房價回升，且并不存在穩(wěn)定的估值錨點。在實際房價止跌的季度，不同案例的房價收入比差異極大，不存在一個所謂的穩(wěn)定的估值錨點。

相對于某一典型國家的房價收入比，也不存在文獻中所說的穩(wěn)定的倍數(shù)規(guī)律。Deniz Igan & Prakash Loungani 曾在 Global Housing Cycles 中提出，房價估值是否合理，可以通過觀察該國房價收入比相對于某個典型國家同期房價收入比的倍數(shù)來進行判斷。但我們將這一規(guī)律套用在房價泡沫的案例上時，發(fā)現(xiàn)房價止跌時并不存在某一穩(wěn)定的倍數(shù)規(guī)律。換言之，房價收入比這一指標似乎不存在“估值錨點”。

估值錨點為何“消失”？從截面數(shù)據(jù)來看，不同發(fā)展階段的國家，房價收入比的中樞本就不同。參考世行的分類標準，低收入與中低收入國家（N=24）房價收入比中位數(shù)為16.2倍；中等偏高收入國家（N=33，含中國）房價收入比中位數(shù)為14.1倍；高收入國家（N=50）房價收入比中位數(shù)為8倍。

為何人均GDP越高，房價收入比越低？主要有兩個原因。

一是，房價彈性比收入更大。這使得低收入國家房價膨脹后，房價收入比會快速抬升，造成低收入國家房價收入比中樞偏高。

二是，房產(chǎn)稅影響地產(chǎn)全生命周期持有成本，但并不反映在房價收入比上。對于理性的消費者而言，購房需要考慮的是全生命周期的收入和支出，因此房價僅是購房成本的一部分。在房產(chǎn)稅更高的發(fā)達國家，房產(chǎn)稅占購房成本的比例明顯比發(fā)展中國家更高，但房價收入比并不能體現(xiàn)這種差異。換言之，在同一稅制下對比房價收入比有價值（例如本國和過去的房價收入比對標），但跨稅制條件下對比房價收入比并不合理。

也就是說，跨國比較并不能得到房價收入比的估值錨點，房價收入比對于判斷房價漲跌的指引意義相當有限。

相比于房價收入比，租售比的拐點更為滯后。對于大型房價泡沫而言，租售比的拐點滯后房價拐點1.5年；對于小型房價泡沫而言，租售比拐點滯后房價拐點2年。

從尋找估值錨點的角度看，是否存在能驅(qū)動房價止跌或限制房價回升的租售比“標準”？

從邏輯上看，租售比的“黃金標準”似乎存在，并廣泛適用。從投資回報期的角度來看，30年投資回收期恰好對應(yīng)3.33%的租售比。廣泛使用的300個月投資回收期標準，對應(yīng)的恰好是4%的租售比。

但我們在房價泡沫的案例中，沒有發(fā)現(xiàn)租售比的“黃金標準”。從房價止跌時點對應(yīng)的租售比來看，各案例的租售比結(jié)果標準并不一致，并不存在一個可識別的穩(wěn)定中樞。

而從泡沫破裂時的租售比和危機后租售比高點來看，既不存在決定房價能否回升的租售比標準，也不存在保證房價不下跌的租售比標準。從案例中，可以看到，2007年意大利經(jīng)歷小型房價危機后，房價止跌回升時，租售比僅為2.7%，且危機后租售比的高點也持續(xù)低于3%。反觀1974年的新西蘭，在租售比高于10%的情況下，依舊出現(xiàn)了房價下跌超過35%的危機。

租售比找不到“金標準”的原因，在于不同時代租售比的中樞不同。1970年代的全球租售比中樞較2010年后的租售比中樞顯著偏高，跨時代的可比性偏弱。

這一現(xiàn)象的根源在于，不同時代的經(jīng)濟增長大環(huán)境不同，金融條件的寬松程度不同，所以租售比中樞不一樣。我們可以看到，全球租售比的中樞與全球增長共振，也與美聯(lián)儲決定的全球金融環(huán)境松緊有關(guān)。事實上，租售比刻畫的就是房產(chǎn)的利息受益，那么當廣義增長下行/金融條件放松，廣譜資產(chǎn)回報率會自然下行，房產(chǎn)的回報率也概莫能外。

也就是說，并不存在放之四海而皆準的租售比“黃金標準”，確定租售比的合理水平，需要先明確未來經(jīng)濟增長和無風(fēng)險利率的中樞。但這確定這兩個變量趨勢的難度更大，包含對未來經(jīng)濟的諸多假設(shè)，很難形成市場共識。換言之，也就無法形成“估值錨點”。

那么，租售比數(shù)據(jù)在什么情況下，能對于房價止跌形成指引？我們從少量樣本數(shù)據(jù)中觀察到，部分大型房價泡沫案例中，租售比和房貸利率收斂時，實際房價有較大概率在前后一年止跌。這其中的經(jīng)濟學(xué)解釋是，租售比和房貸利率正巧代表了居民在房地產(chǎn)投資上的預(yù)期收益和預(yù)期成本。當收益和成本匹配，或收益大于成本時，將形成對地產(chǎn)投資需求的支撐，進而引導(dǎo)房價企穩(wěn)。

總結(jié)：國情有別，不代表大數(shù)規(guī)律無效

基于58個經(jīng)濟體、195個房價周期的經(jīng)驗，如何應(yīng)用到具體房價周期的分析中？

國情的差異，是在大數(shù)規(guī)律之上做“加減法”，大數(shù)規(guī)律仍是基礎(chǔ)。我們認為，大樣本的統(tǒng)計分析，已經(jīng)更好地提煉房價運動的一般性規(guī)律。豐富的樣本集已經(jīng)使得統(tǒng)計樣本的特異性越會被淡化，使得我們更接近大數(shù)規(guī)律本身。

相比之下，房價下跌進程中的大數(shù)規(guī)律價值更高。一方面，從統(tǒng)計學(xué)角度看，房價下跌進程中各樣本間的置信區(qū)間相對狹窄，房價的下跌節(jié)奏、止跌所需時長均值得參考。另一方面，人類在消化房價下跌時的社會心理相似，微觀主體遭受房價下跌外溢影響的機制類似，資產(chǎn)負債表留下疤痕效應(yīng)的結(jié)果近似。

而房價止跌回升的過程則應(yīng)該更多考慮國情的差異。一方面，從統(tǒng)計學(xué)的角度看，房價止跌回升過程中，置信區(qū)間逐漸拉大，相似性減弱、差異性逐漸放大。換言之，房價能否漲回前高，更需要關(guān)注概率統(tǒng)計而非中位數(shù)的指引。另一方面，不同房價周期所處時代不同，政府在財政支持力度上的選擇不同，經(jīng)濟增長所面臨的全球化環(huán)境不同，產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢培育的成敗不同，地產(chǎn)估值指標面臨的財政制度和金融環(huán)境不同。這些因素都將決定房價回升的節(jié)奏，也決定了資產(chǎn)負債表的修復(fù)速度。?????????