中金：人民幣信貸“出海”

激石Pepperstone(http://dsgkdz.com/)報(bào)道：

今年二季度以來，人民幣信貸“出海”的現(xiàn)象比較明顯。經(jīng)常賬戶推動(dòng)的人民幣國(guó)際化帶來支付需求的上升，是人民幣信貸“出海”的底層動(dòng)力，而監(jiān)管政策的放松則進(jìn)一步促進(jìn)出海。匯率波動(dòng)也是人民幣信貸“出?！钡闹匾?，M0的變化與匯率的相關(guān)性同時(shí)上升。人民幣境外貸款以及M0的增速，可能有助于反映人民幣的多空倉(cāng)位。

今年二季度以來，人民幣信貸“出?！钡默F(xiàn)象比較明顯。人民幣貸款大體可以分為三個(gè)部分，第一是給實(shí)體部門的貸款，這一部分記入社會(huì)融資規(guī)模的人民幣貸款當(dāng)中；第二部分是給非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的貸款，這部分不計(jì)入社融口徑，但是記入每個(gè)月的新增信貸；

還有一部分則是新增對(duì)外人民幣貸款，這部分貸款記入每個(gè)月的新增信貸、不計(jì)入社融。對(duì)外人民幣貸款是境內(nèi)銀行直接向境外企業(yè)發(fā)放的人民幣貸款，按照規(guī)定，這部分貸款“原則上應(yīng)用于境外企業(yè)經(jīng)營(yíng)范圍內(nèi)的相關(guān)支出、不得以任何形式直接或間接調(diào)回境內(nèi)使用、不得用于證券投資、不得用于償還內(nèi)保外貸項(xiàng)下境外債務(wù)”、“如境外貸款用于境外直接投資，應(yīng)符合國(guó)內(nèi)相關(guān)主管部門有關(guān)境外投資的規(guī)定”[4]。

簡(jiǎn)單來說，人民幣境外貸款主要用于境外的經(jīng)營(yíng)支出、部分可用于直接投資，但不能用于金融市場(chǎng)投資或者債務(wù)償還。

截至2024年8月，人民幣對(duì)外貸款余額1.85萬億元，雖然存量不大，但是同比增速達(dá)到48%（圖表1），因此對(duì)總體人民幣貸款的增量也形成一定貢獻(xiàn)。今年二季度以來（4-8月），新增人民幣境外貸款共4293億元，占同期新增貸款的8.6%。以3個(gè)月移動(dòng)平均來看，對(duì)外人民幣貸款的增量占總體人民幣貸款增量在疫情之前很少超過1%，今年2季度以來能達(dá)到6%-8%（圖表2），已經(jīng)是很大的提升。

經(jīng)常賬戶推動(dòng)的人民幣國(guó)際化帶來支付需求上升，是人民幣信貸“出?！钡牡讓觿?dòng)力，而監(jiān)管政策的放松則進(jìn)一步促進(jìn)信貸出海。根據(jù)我們的測(cè)算，2019年以來，中國(guó)涉外收付款的收入項(xiàng)中，以人民幣支付的份額持續(xù)上升；從節(jié)奏上看，這一份額在2020年有一個(gè)明顯的加速上升，在2021年之后繼續(xù)穩(wěn)步上行（圖表3）。

根據(jù)央行的統(tǒng)計(jì)，2024年一季度，中國(guó)所有的貨物貿(mào)易跨境（包含進(jìn)口與出口）結(jié)算中，使用人民幣結(jié)算的占比近30%[1]。中國(guó)銀行發(fā)布的2024年《人民幣國(guó)際化白皮書》提出，在其調(diào)研的境內(nèi)工商企業(yè)樣本中，反饋其境外貿(mào)易伙伴完全接受人民幣結(jié)算的企業(yè)占37.3%[2]。截至2024年7月，人民幣國(guó)際支付市場(chǎng)中的份額為4.7%，較疫情前2%以內(nèi)的水平明顯上升。

在底層支付需求的帶動(dòng)下，人民幣境外借貸的需求也隨之增加。監(jiān)管政策順應(yīng)這一趨勢(shì)，2021年9月18日，人民銀行、國(guó)家外匯管理局共同發(fā)布《關(guān)于銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)境外貸款業(yè)務(wù)有關(guān)事宜的規(guī)定（征求意見稿）》[3]、并于2022年正式實(shí)施[4]。

在該規(guī)定之前，境內(nèi)銀行境外項(xiàng)目人民幣貸款對(duì)象僅限于境外直接投資、對(duì)外承包工程和出口買方信貸相關(guān)企業(yè)，而該規(guī)定則放寬了這一限制，允許境內(nèi)銀行對(duì)境外企業(yè)直接開展人民幣貸款業(yè)務(wù)。

因此從2022年1月開始，人民幣對(duì)外貸款增速就較快上升，其增速要明顯快于全部對(duì)外貸款（本外幣合計(jì)）的增速。進(jìn)入2024年二季度之后，隨著對(duì)資金空轉(zhuǎn)的監(jiān)督管理，國(guó)內(nèi)信貸需求不足的問題進(jìn)一步凸顯，甚至出現(xiàn)了7月社融口徑信貸單月為負(fù)的情況，因此人民幣對(duì)外貸款的占比也逐步上升。

除了支付需求的結(jié)構(gòu)性上升之外，匯率波動(dòng)可能也是人民幣信貸“出?！钡闹匾?，同時(shí)M0的變化與匯率的相關(guān)性也明顯上升。境外企業(yè)雖然在借貸中使用人民幣，但是在償還貸款時(shí)未必直接使用人民幣，可能會(huì)將外匯兌換為人民幣償還貸款。

根據(jù)監(jiān)管政策，“如境外企業(yè)確無人民幣收入償還境內(nèi)銀行境外人民幣貸款，境內(nèi)代理行或境外人民幣清算行與參加行可為境外企業(yè)償還境內(nèi)銀行境外人民幣貸款所產(chǎn)生的跨境人民幣結(jié)算需求辦理人民幣購(gòu)售業(yè)務(wù)”[4]。

如果借貸人民幣再用美元償還的話，人民幣匯率貶值會(huì)降低借款成本；從結(jié)果上來看，人民幣對(duì)外貸款的增速與匯率的變化密切相關(guān)：當(dāng)人民幣貶值加速時(shí)，人民幣對(duì)外貸款的增速也會(huì)上升（圖表4），外幣貸款的增速反而下降（圖表5），這一輪人民幣對(duì)外貸款上升的過程中也伴隨著相似的現(xiàn)象。

此外，疫情以來，M0（現(xiàn)金）增速的變化與匯率也有較為密切的聯(lián)系，匯率貶值的過程當(dāng)中，現(xiàn)金增速會(huì)上升（圖表6）。這意味著，人民幣信貸以及M0的增速，可能對(duì)我們了解人民幣多空倉(cāng)位有一定的幫助。

今年以來，雖然人民幣貶值的同比幅度有所收窄，但是對(duì)外人民幣貸款的增速并未明顯回落、M0增速仍在持續(xù)上升，有可能反映了實(shí)體部門較強(qiáng)的人民幣貶值預(yù)期。短期內(nèi)這種預(yù)期可能隨著美元降息而有所調(diào)整，但最終仍然依賴于中國(guó)增長(zhǎng)與通脹的路徑。?????????