脫軌的全球食品價(jià)格

激石Pepperstone(http://dsgkdz.com/)報(bào)道：

報(bào)告要點(diǎn)：

1、當(dāng)前令全球通脹超預(yù)期的主要是食品價(jià)格，美國、歐元區(qū)、日本及韓國等發(fā)達(dá)國家的食品價(jià)格都在加速，且成為推動(dòng)通脹超預(yù)期的主要力量。

2、 其實(shí)在食品價(jià)格的內(nèi)部已經(jīng)存在著一些價(jià)格上的分裂：

1）初級(jí)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格無論是同比還是絕對(duì)價(jià)格，其自Q1末出現(xiàn)的下行拐點(diǎn)已經(jīng)確定，趨勢(shì)性下行也在逐步得到驗(yàn)證；

2）但加工食品的價(jià)格還在加速。

3、經(jīng)驗(yàn)來看，農(nóng)產(chǎn)品成本的變動(dòng)傳導(dǎo)到加工食品價(jià)格平均還要6個(gè)月的時(shí)間，但這一次明顯不是，在農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格減速10個(gè)月之后，食品價(jià)格依然還在加速，這說明整體食品價(jià)格在脫離經(jīng)驗(yàn)軌道。

4、這意味著當(dāng)前通脹的性質(zhì)不僅僅是個(gè)流動(dòng)性問題，還有預(yù)期問題，食品通脹固化背后仍然是通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的路徑還未完全打破：

1） 海內(nèi)外供應(yīng)問題造成的渠道不暢導(dǎo)致局部國家和地區(qū)的物資短缺，這為通脹自我實(shí)現(xiàn)創(chuàng)造了客觀條件；

2） 而食品市場(chǎng)剛性需求的特征，強(qiáng)化了家庭部門通脹自我實(shí)現(xiàn)的主觀驅(qū)動(dòng)；

3） 原材料市場(chǎng)尾部風(fēng)險(xiǎn)抬升的成本壓力一定程度上干預(yù)了生產(chǎn)部門定價(jià)，名義價(jià)格粘性導(dǎo)致當(dāng)前通脹水平依賴于預(yù)期的未來通脹。

5、當(dāng)前食品價(jià)格到底是因受阻的供應(yīng)還是通脹交易而起，目前尚不能確定，直覺上，也許兩個(gè)原因都在起作用，如此的話，這一輪食品價(jià)格所引起的通脹的后續(xù)場(chǎng)景很難判斷，畢竟這一次通脹有很大的主觀及行為的成分在。

6、但更大的復(fù)雜性在于：這一次的通脹也許會(huì)再反作用于客觀世界，重新造成“薪酬-通脹”這一鏈條的螺旋上升。

7、雖然這一輪海外通脹可能已經(jīng)演化到中后期，但當(dāng)前時(shí)點(diǎn)跟蹤的意義要遠(yuǎn)大于預(yù)測(cè)的意義，建議暫不要貿(mào)然做通脹反轉(zhuǎn)交易，譬如做多美債、做空美元，但對(duì)于美股來說，經(jīng)驗(yàn)上其反轉(zhuǎn)的條件應(yīng)該不是美國貨幣政策反轉(zhuǎn)。

1.全球食品價(jià)格加速成為推動(dòng)通脹超預(yù)期的主要力量

當(dāng)前令全球通脹超預(yù)期的主要是食品價(jià)格，美國、歐元區(qū)、日本及韓國等發(fā)達(dá)國家的食品價(jià)格都在加速，且成為推動(dòng)通脹超預(yù)期的主要力量。

2.食品內(nèi)部存在一定價(jià)格上的分裂，整體價(jià)格在脫離經(jīng)驗(yàn)的軌道

2.1初級(jí)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格無論是同比還是絕對(duì)價(jià)格，其自Q1末出現(xiàn)的下行拐點(diǎn)已經(jīng)確定，趨勢(shì)性下行也在逐步得到驗(yàn)證

本輪糧食上漲始于2020年4月，導(dǎo)火索依舊是疫情發(fā)生后的全球貨幣超發(fā)，在流動(dòng)性寬松的環(huán)境下風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在觸底反彈后，持續(xù)的通脹交易繼續(xù)推升農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格走高，在2021年8月之前，全球M2同比和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格走勢(shì)延續(xù)歷史經(jīng)驗(yàn)表現(xiàn)出高度趨同；而2021年8之后，當(dāng)全球M2同比已經(jīng)拐頭向下，而糧食價(jià)格在小幅回調(diào)之后今年再次迎來二次上漲，和轉(zhuǎn)勢(shì)的貨幣周期產(chǎn)生了大約6個(gè)月時(shí)間的背離，這也是這一輪糧價(jià)上漲呈現(xiàn)出的新特點(diǎn)：

1） 首先，CRB食品項(xiàng)的同比和M2同比向下的趨勢(shì)一致，說明糧價(jià)運(yùn)行區(qū)間仍然沒有跳脫出貨幣周期的整體框架

2） 但是類似汽車的制動(dòng)距離，糧價(jià)上漲的慣性驅(qū)動(dòng)背后的原因也是多方面的，大致可以分為兩大類；一類是短期不可證偽項(xiàng)，譬如自然災(zāi)害、地緣沖突以及糧食禁運(yùn)的持續(xù)性造成的供應(yīng)減量；另外一類則是短時(shí)加速項(xiàng)，譬如能源價(jià)格高位強(qiáng)化的糧食能源化。

近期可以觀察到糧食價(jià)格近期有相當(dāng)幅度的回落。部分支撐價(jià)格走高的供應(yīng)變量在部分證偽; 而后續(xù)預(yù)計(jì)隨著短期產(chǎn)業(yè)基本面不可證偽的因素逐步落地，糧食價(jià)格回落的趨勢(shì)和拐點(diǎn)將更加明確。因此，在成本維度上考慮，初級(jí)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格正在迎接一個(gè)下行通道，而同比上看，自Q1末出現(xiàn)的下行拐點(diǎn)也已經(jīng)確定，同比延續(xù)下行正在逐步得到驗(yàn)證。

2.2 但加工食品的價(jià)格還在加速

只是，不同于上游農(nóng)產(chǎn)品原材料的拐點(diǎn)出現(xiàn)，加工食品的價(jià)格的上漲趨勢(shì)并未中止，食品通脹發(fā)展至今已經(jīng)由點(diǎn)及面，逐步成為全球性問題。如我們上文所提及的，無論是歐美地區(qū)還是亞洲的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，食品通脹的火苗已經(jīng)愈演愈烈。

2.3. 整體食品價(jià)格在脫離經(jīng)驗(yàn)的軌道

經(jīng)驗(yàn)來看，農(nóng)產(chǎn)品成本的變動(dòng)傳導(dǎo)到加工食品價(jià)格平均還要6個(gè)月的時(shí)間，但這一次明顯不是，在農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格減速10個(gè)月之后，食品價(jià)格依然還在加速，很大程度上這說明整體食品價(jià)格在脫離經(jīng)驗(yàn)軌道。

3. 當(dāng)前通脹的性質(zhì)不僅僅是個(gè)流動(dòng)性問題，還有預(yù)期問題

這意味著當(dāng)前通脹的性質(zhì)不僅僅是個(gè)流動(dòng)性問題，還有預(yù)期問題。因此通脹管理不僅僅是流動(dòng)性管理也關(guān)乎預(yù)期引導(dǎo)，食品通脹固化背后仍然是通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的路徑還未完全打破，而這個(gè)原因也是多方面的：

嚴(yán)格意義上，通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的路徑不是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論范疇，而更多和行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的博弈相關(guān)。當(dāng)企業(yè)和居民普遍預(yù)期原料成本或商品價(jià)格仍會(huì)加速上漲的時(shí)候，一方面，企業(yè)基于后續(xù)成本繼續(xù)上升的擔(dān)憂聯(lián)合提價(jià)，另一方面，居民擔(dān)心推遲購買成本會(huì)進(jìn)一步提高，購買需求在短期內(nèi)提升完成預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)，物價(jià)和消費(fèi)者通脹之間形成正反饋。而投機(jī)資金參與的中間渠道囤貨和搶貨行為或?qū)⑦M(jìn)一步增強(qiáng)通脹的粘性。

盡管通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)并不是導(dǎo)致通脹的根本原因，但其對(duì)通脹持續(xù)性的考量上不可忽視?？梢杂^察到，當(dāng)前的一些因素仍然在推升著通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)對(duì)通脹形勢(shì)的正反饋：

3.1 首先，供應(yīng)渠道不暢是通脹自我實(shí)現(xiàn)的客觀條件

供應(yīng)渠道我們可以從全球貿(mào)易以及本土產(chǎn)業(yè)鏈兩個(gè)維度考慮：

全球貿(mào)易的健康發(fā)展和產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈的暢通是“低通脹，高繁榮”的重要保障。而2020年以來受疫情多發(fā)、地緣沖突等多重因素影響，目前全球供應(yīng)鏈依舊在艱難的修復(fù)過程中。盡管運(yùn)價(jià)指數(shù)的高位回落意味著全球供應(yīng)鏈壓力最大的時(shí)候已經(jīng)過去，只是從準(zhǔn)班率的數(shù)據(jù)觀察，物流離恢復(fù)到正常效率仍有相當(dāng)大的距離。

對(duì)發(fā)達(dá)國家而言，國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)窍鄬?duì)更加片面的：一來作為消費(fèi)國，產(chǎn)業(yè)鏈比資源國更接近下游；二是相較于新興經(jīng)濟(jì)體，由于發(fā)展更為充分的緣故能忍受更低的勞動(dòng)參與率也導(dǎo)致了相對(duì)更高的人力成本；

這在各國參與深度分工合作的常態(tài)環(huán)境并不影響發(fā)達(dá)國家持續(xù)享受低通脹的福利，但在目前全球貿(mào)易梗阻甚至是逆全球化思潮抬頭的非常態(tài)背景下，以美國為樣本的發(fā)達(dá)國家面臨的供應(yīng)壓力則是雙重的：一是，本土短時(shí)間沒有能力承接海外產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移的外在壓力；二來，受疫情影響勞動(dòng)參與率恢復(fù)緩慢，勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)緊張，內(nèi)生供應(yīng)鏈瓶頸同樣沒得到徹底解決。

海內(nèi)外供應(yīng)問題疊加造成的供貨渠道不暢，導(dǎo)致局部國家和地區(qū)的物資短缺，這為通脹自我實(shí)現(xiàn)創(chuàng)造了客觀條件。

3.2食品市場(chǎng)剛性需求的特征，強(qiáng)化了通脹自我實(shí)現(xiàn)的主觀驅(qū)動(dòng)

考慮到食品市場(chǎng)剛性需求的特征，價(jià)格上漲對(duì)生活成本抬升顯著，更容易使居民單位切實(shí)感受通脹壓力，基于對(duì)通脹持續(xù)性的悲觀預(yù)期導(dǎo)致的囤貨現(xiàn)象相較于可選消費(fèi)市場(chǎng)更為普遍。這也是食品項(xiàng)相較于其他消費(fèi)品以及服務(wù)項(xiàng)更容易表現(xiàn)出較高通脹粘性的原因之一。

3.3原材料市場(chǎng)尾部風(fēng)險(xiǎn)抬升的成本壓力一定程度上干預(yù)了生產(chǎn)部門定價(jià)，名義價(jià)格粘性導(dǎo)致當(dāng)前通脹水平依賴于預(yù)期的未來通脹

新凱恩斯主義菲利普斯曲線認(rèn)為生產(chǎn)者改變定價(jià)需要成本，因此經(jīng)濟(jì)體會(huì)表現(xiàn)出名義價(jià)格粘性。當(dāng)這些生產(chǎn)者定價(jià)時(shí)，這些名義剛性將反過來導(dǎo)致當(dāng)前通脹依賴于預(yù)期的未來通脹。

盡管在強(qiáng)勢(shì)美元周期下，小麥、玉米、油脂等初級(jí)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)松動(dòng)，只是目前糧食以及能源市場(chǎng)的尾部風(fēng)險(xiǎn)依舊在影響生產(chǎn)企業(yè)對(duì)于通脹預(yù)期的定價(jià)，經(jīng)歷過一輪集體提價(jià)的食品生產(chǎn)企業(yè)巨頭基于前期高價(jià)庫存以及未來預(yù)期模糊的多重因素考慮，在短時(shí)仍難以期待價(jià)格基于短期成本松動(dòng)的迅速回落。

4. 再談 “薪酬-通脹”這一鏈條的螺旋上升

當(dāng)前食品價(jià)格到底是因受阻的供應(yīng)還是通脹交易而起，目前尚不能確定，直覺上，也許兩個(gè)原因都在起作用，如此的話，這一輪食品價(jià)格所引起的通脹的后續(xù)場(chǎng)景很難判斷，畢竟這一次通脹有很大的主觀及行為的成分在。

但更需要保持關(guān)注的是食品漲價(jià)對(duì)通脹基礎(chǔ)進(jìn)一步走寬產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。不同于能源作為投入品直接參與工業(yè)生產(chǎn)影響核心通脹，食品價(jià)格的變動(dòng)傳導(dǎo)到核心通脹依賴的路徑更多在于勞動(dòng)力成本對(duì)實(shí)際通脹的反應(yīng)。若食品價(jià)格持續(xù)上漲，生活成本尤其是能直接感知的生活成本顯著提高的的情況下，工人基于工資增長明顯落后于生活成本的變化對(duì)高薪有更多訴求。盡管目前美國平均時(shí)薪水平斜率已經(jīng)有所走平，但在食品通脹維持粘性的背景下，仍需警惕這一次的通脹也許會(huì)再反作用于客觀世界，重新造成“薪酬-通脹”這一鏈條的螺旋上升。

5. 對(duì)這一輪通脹來說，跟蹤的意義要遠(yuǎn)大于預(yù)測(cè)的意義

整體來看，能源和食品成本依舊是推升美歐通脹的主要引擎。全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期下的商品市場(chǎng)正在轉(zhuǎn)勢(shì)，成本驅(qū)動(dòng)的通脹壓力應(yīng)有所緩釋。

雖然這一輪海外通脹可能已經(jīng)演化到中后期，只是通脹的持續(xù)性涉及對(duì)主觀和行為要素的考量。因此，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)跟蹤的意義要遠(yuǎn)大于預(yù)測(cè)的意義，建議暫不要貿(mào)然做通脹反轉(zhuǎn)交易，譬如做多美債、做空美元，但對(duì)于美股來說，經(jīng)驗(yàn)上其反轉(zhuǎn)的條件應(yīng)該不是美國貨幣政策反轉(zhuǎn)。

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