美聯(lián)儲降息，對港股、A股影響幾何？

激石Pepperstone(http://dsgkdz.com/)報(bào)道：

北京時(shí)間9月19日，在市場熱烈的期待中，美聯(lián)儲如期開啟降息，但降息幅度讓市場意外，以50bp“非常規(guī)”的方式開局，使聯(lián)邦基準(zhǔn)利率降低至4.75%-5%，這在歷史上并不常見，上世紀(jì)90年代以來僅有2001年1月、2007年9月和2020年3月這三次。

這也是2020年疫情以來的首次降息，意味著2022年3月開啟本輪加息周期、2023年7月停止加息后，本輪緊縮周期的結(jié)束。

除了對全球市場和資產(chǎn)的影響外，投資者更為關(guān)注美聯(lián)儲降息對于包括A股和港股在內(nèi)的中國市場的可能影響，以及不同行業(yè)的敏感程度。本文中，我們通過梳理影響機(jī)制、歷史經(jīng)驗(yàn)以及當(dāng)前市場獨(dú)特情況等方面嘗試解答。

摘要

美聯(lián)儲降息對中國的影響機(jī)制？政策空間、資金流向、行業(yè)板塊與香港本地

對包括港股在內(nèi)的中國市場而言，觀察美聯(lián)儲降息的影響邏輯主要在于外圍寬松效果如何傳導(dǎo)進(jìn)來，即美聯(lián)儲提供了政策空間，國內(nèi)政策在這一環(huán)境下如何應(yīng)對。這也是核心的分析思路與視角，具體又可分為政策空間、資金流向，行業(yè)以及香港本地等幾個(gè)方面。

? 政策空間：中美利差與匯率的約束下，美聯(lián)儲降息無疑將為國內(nèi)提供更多的寬松窗口和條件，這也是當(dāng)前相對較弱的增長環(huán)境和依然偏高的融資成本所需要的。

從這個(gè)角度而言，美聯(lián)儲降息尤其是50bp大幅降息，有助于打開政策空間。當(dāng)前中美短端利差320bp，如果假設(shè)按照美聯(lián)儲此次“點(diǎn)陣圖”給的250bp的降息空間，那么有望使得利差收窄至70bp。不過，需要指出的是，空間不意味著必然，在現(xiàn)實(shí)約束下最終的降息幅度更為關(guān)鍵，如果能夠更大的話，將對市場起到更為積極的效果。

? 資金流向與匯率：美聯(lián)儲降息周期中，美國與他國利差收窄與美元階段性走弱一定程度上有助于緩解新興市場的資金流出壓力。與此同時(shí)，美聯(lián)儲降息往往伴隨著階段性的增長下行（雖然未必“衰退”），即便是短端無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)也會相應(yīng)下行，因此可能提供一定資金外出尋找更高回報(bào)的動(dòng)力。

不過，利差不是資金流入的絕對理由，外資流向是海外流動(dòng)性、地緣政治與國內(nèi)基本面綜合作用的結(jié)果。在決定外資流向以及修復(fù)程度的因素中，國內(nèi)基本面與政策發(fā)力往往更為重要，2019年美聯(lián)儲降息外資繼續(xù)流出，2017年美聯(lián)儲加息外資依然流入就生動(dòng)地說明了這一點(diǎn)。

? 行業(yè)板塊：首先，美聯(lián)儲降息將直接影響中國企業(yè)的美元融資成本，尤其是對外負(fù)債較多，及出口型企業(yè)更為敏感。其次，由于我們判斷本輪降息并非深度衰退，反而可以帶來利率敏感部門如地產(chǎn)的修復(fù)，這將進(jìn)而對中國相關(guān)出口鏈也起到提振效果。

? 香港本地：相比A股，港股由于港幣掛鉤美元的聯(lián)系匯率制度，使得美聯(lián)儲貨幣政策傳導(dǎo)更為直接，例如香港金管局已經(jīng)將基準(zhǔn)利率從5.75%下調(diào)至5.25%，商業(yè)銀行也有望相應(yīng)下調(diào)最優(yōu)貸款利率（Prime rate）。這些都將直接降低香港本地的融資成本，改善港幣流動(dòng)性環(huán)境，進(jìn)而直接影響與之相關(guān)的香港本地地產(chǎn)行業(yè)以及分紅類資產(chǎn)。

美聯(lián)儲降息對中國影響的復(fù)盤：“平均規(guī)律”下港股彈性更大，成長與小盤跑贏；當(dāng)前更類似2019年周期

基于90年代以來6次美聯(lián)儲降息周期中A股和港股市場表現(xiàn)的簡單平均，可以發(fā)現(xiàn)以下規(guī)律：

1）降息后1個(gè)月港股和A股獲正收益，港股彈性更大（平均漲跌幅恒指+3.8%，恒生綜指+2.6%），A股漲幅較小（上證指數(shù)+1.6%，萬得全A+0.0%）；上證指數(shù)在降息后3-6個(gè)月轉(zhuǎn)為下跌，恒生指數(shù)漲幅則走低至個(gè)位數(shù)，但維持正收益；

2）降息后1個(gè)月成長跑贏價(jià)值，小盤跑贏大盤；但降息后6個(gè)月轉(zhuǎn)為大盤跑贏，價(jià)值股上漲勝率也超過成長股；

3）A股除必需消費(fèi)和能源板塊外，各行業(yè)降息后普跌，港股多數(shù)板塊在降息后1個(gè)月上漲，其中電信（+11.5%）、信息科技（+10.1%）漲幅最大。

4）香港本地股降息初期表現(xiàn)不及中資股，但在降息后保持正收益，而恒生中國企業(yè)指數(shù)則在降息后3個(gè)月漲幅轉(zhuǎn)負(fù)。

不過，需要特別指出的是，簡單的歷史平均意義不大，尤其是在這種小樣本且離散度很大的情況下，簡單平均會受到單次干擾，因此可能不僅沒有實(shí)際意義，甚至還會有誤導(dǎo)性。不同歷史背景下的降息周期并不相同，找到更為相似的宏觀階段作對比更為關(guān)鍵。

具體分析中涉及兩個(gè)關(guān)鍵問題：一是美聯(lián)儲降息是否能直接與回報(bào)率下行，尤其是相比其他市場的相對回報(bào)率下行劃等號，這與美國自身的經(jīng)濟(jì)周期直接相關(guān)；二是美聯(lián)儲降息時(shí)，國內(nèi)政策是同向更大幅度，同向更小幅度，還是反向，可能更為關(guān)鍵。

在當(dāng)前環(huán)境下，前者（美國衰退）和后者（國內(nèi)強(qiáng)刺激）可能都不必然，所以一定意義上更類似2019年的周期。A股和港股大幅反彈恰恰是2019年初鮑威爾表示停止加息的1-3月，而非正式降息的7-9月。究其原因，在2019年初鮑威爾表示停止加息時(shí)，中國也決定降準(zhǔn)，內(nèi)外部形成共振。

相反，4月后政策重提“貨幣政策總閘門”與美聯(lián)儲寬松反向，因此即便美聯(lián)儲7月正式降息，A股和港股也整體維持震蕩。參照2019年經(jīng)驗(yàn)，降息后成長股走強(qiáng)，醫(yī)療保健、可選消費(fèi)、信息技術(shù)板塊領(lǐng)漲；人民幣匯率并未大幅走強(qiáng)；外資也持續(xù)流出，直到2020年9月后才轉(zhuǎn)為流入。

本輪周期中的中國市場：美國衰退和國內(nèi)強(qiáng)刺激都非基準(zhǔn)，短期關(guān)注成長與出口鏈，中期“高分紅+科技成長”仍是主線

當(dāng)前決定中美周期趨勢走勢的核心在于大財(cái)政、科技與資金再平衡三個(gè)支柱，短期主要的決定因素則是信用周期，只不過，美國大選前靠私人部門信用（通過貨幣寬松來調(diào)節(jié)與投資回報(bào)率的關(guān)系），中國在當(dāng)前私人信用低迷甚至繼續(xù)去杠桿的情況下，需要財(cái)政發(fā)力來提振。

我們測算中國實(shí)際利率與自然利率之差達(dá)到2.3ppt（2.7% vs. 0.4%），明顯高于美國的0.2ppt（1.1% vs. 0.9%），因此需要大規(guī)模財(cái)政提振自然利率，或大規(guī)模降息來壓低實(shí)際利率。然而，我們認(rèn)為，短期的利差與匯率、以及長期的人口與杠桿約束，都決定了期待大規(guī)模的強(qiáng)刺激可能并不現(xiàn)實(shí)。

如果是這樣的話，美聯(lián)儲降息可以緩解流動(dòng)性壓力與政策寬松空間，帶來階段性的提振，尤其是對利率敏感的成長板塊，但徹底扭轉(zhuǎn)當(dāng)前市場震蕩走勢，可能還需要更大規(guī)模的內(nèi)需刺激政策配合，這也是為什么我們認(rèn)為美國大選相比美聯(lián)儲降息的影響可能更大的原因。

配置策略上，港股因?yàn)閷ν獠苛鲃?dòng)性敏感，以及聯(lián)系匯率安排下香港跟隨降息的緣故，其彈性較A股更大。此外，港股盈利相對更好、估值和倉位出清更為徹底，也支撐港股的相對表現(xiàn)。我們測算，點(diǎn)位上，當(dāng)前10年美債利率降至3.6-3.7%已將降息預(yù)期計(jì)入的較為充分，若風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回到去年中，對應(yīng)恒生指數(shù)約18,500-19,000；若盈利在此基礎(chǔ)上增長10%，對應(yīng)恒生指數(shù)點(diǎn)位21,000以上。

行業(yè)層面，對利率敏感的成長股（生物科技、科技硬件等）、海外美元融資占比較高的板塊、港股本地分紅甚至地產(chǎn)等，以及受益于美國降息拉動(dòng)地產(chǎn)需求的出口鏈條，也可能會在邊際上受益。

中期維度，在看到更大力度的財(cái)政支持前，寬幅區(qū)間震蕩的結(jié)構(gòu)性行情（高分紅+科技成長）依然是主線。首先，高分紅作為應(yīng)對整體回報(bào)下行，對應(yīng)穩(wěn)定回報(bào)的高分紅和高回購，即充?，F(xiàn)金流的“現(xiàn)金?！?，內(nèi)部跟隨經(jīng)濟(jì)環(huán)境沿著周期分紅、銀行分紅、防御分紅、國債和現(xiàn)金的順序依次傳導(dǎo)。其次，部分政策支持或景氣向上板塊仍有望受到利好提振而體現(xiàn)出較大彈性，如具有自身行業(yè)景氣度（互聯(lián)網(wǎng)、游戲、教培）或者政策支持的科技成長（科技硬件與半導(dǎo)體）。

正文

美聯(lián)儲降息對中國的影響機(jī)制？

北京時(shí)間9月19日，在市場熱烈的期待中，美聯(lián)儲如期開啟降息，但降息幅度讓市場意外，以50bp“非常規(guī)”的方式開局，使聯(lián)邦基準(zhǔn)利率降低至4.75%-5%，在歷史上并不常見。上世紀(jì)90年代以來僅有2001年1月、2007年9月和2020年3月這三次。

本次降息是自2020年3月新冠疫情美聯(lián)儲實(shí)行量化寬松以來的首次降息，同時(shí)也正式宣告著自2022年3月以來美聯(lián)儲快速大幅加息以應(yīng)對通脹的緊縮周期到達(dá)尾聲，無疑成為了全球投資者所關(guān)注的焦點(diǎn)。

在當(dāng)前全球主要資產(chǎn)乃至港股市場已計(jì)入降息預(yù)期且反彈，而A股走弱的背景下，國內(nèi)投資者十分關(guān)注美聯(lián)儲降息對于我國市場的潛在影響，尤其是降息能否成為扭轉(zhuǎn)當(dāng)前市場頹勢的催化劑。我們也嘗試在本文中通過梳理影響機(jī)制、歷史經(jīng)驗(yàn)以及當(dāng)前市場獨(dú)特情況等方面追尋“蛛絲馬跡”。

美聯(lián)儲“非常規(guī)”降息：并不常見的開局

降息50bp是非常規(guī)開局，部分超出市場預(yù)期。此次降息50bp符合CME利率期貨的預(yù)期，但卻超出很多華爾街投行預(yù)測，同時(shí)也是“非常規(guī)”開局。歷史上，降息50bp起步的情形只有在經(jīng)濟(jì)或市場緊急時(shí)刻才出現(xiàn)，例如2001年1月科技泡沫、2007年9月金融危機(jī)，2020年3月疫情等。

與此同時(shí)，更新的“點(diǎn)陣圖”預(yù)計(jì)，年內(nèi)將再降息兩次共計(jì)50bp，2025年降息4次100bp，2026年2次50bp，加上此次50bp降息，使得整體降息幅度達(dá)到250bp，利率終點(diǎn)為2.75-3%。這一路徑明顯低于CME利率期貨交易的2025年9月就要到達(dá)2.75-3%這一水平的斜率，一定程度上可能解釋了收盤后美債利率的沖高。

不過值得說明的是，由于降息預(yù)期的搖擺和“點(diǎn)陣圖”的產(chǎn)生機(jī)制，距離當(dāng)前越遠(yuǎn)的預(yù)期“可信度”越差，更多是作為對當(dāng)前市場預(yù)期的比照。

鮑威爾不斷強(qiáng)調(diào)此輪降息50bp不能作為新基準(zhǔn)而線性外推，認(rèn)為中性利率顯著高于疫情前水平。考慮到降息50bp很容易引發(fā)美聯(lián)儲行動(dòng)過慢的擔(dān)心，鮑威爾在會后的新聞發(fā)布會上不斷強(qiáng)調(diào)，此次降息并非美聯(lián)儲急于行動(dòng)，是對當(dāng)前就業(yè)市場環(huán)境的正常應(yīng)對[1]。

同時(shí)，為了努力打消市場對于當(dāng)前降息路徑的線性外推，鮑威爾還強(qiáng)調(diào)，沒有設(shè)定固定利率路徑，可以加快，也可以放緩，甚至選擇暫停降息，會根據(jù)每次會議情況而定。并且強(qiáng)調(diào)沒有看到任何衰退跡象，勞動(dòng)力市場降溫，但通脹問題上并未取得勝利。

盡管開局降息50bp，但結(jié)合樂觀指引與當(dāng)前數(shù)據(jù)，我們依然認(rèn)為“軟著陸”是基準(zhǔn)情形。一個(gè)有意思的悖論是，更為陡峭的初始斜率反而使得后續(xù)降息路徑放緩，是因?yàn)閷捤蓵斓卦诶拭舾胁糠职l(fā)揮效果，如地產(chǎn)。

當(dāng)然，這意味著后續(xù)幾個(gè)月公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)就至關(guān)重要，能夠“立得住”，只要不大幅惡化，甚至還出現(xiàn)改善，都可以進(jìn)一步佐證美聯(lián)儲想要傳遞的“更快降息但增長不差”信息，屆時(shí)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)將表現(xiàn)更好，而避險(xiǎn)資產(chǎn)則接近尾聲。此外，各類資產(chǎn)或在不同程度上“搶跑”降息路徑，我們測算，目前計(jì)入未來一年降息預(yù)期多少的程度排序?yàn)椋?strong>利率期貨（-200bp）>美債（-41bp）>銅（-40bp）>黃金（-30bp）>美股（+25bp）。

對中國的影響機(jī)制：政策空間、資金流向、行業(yè)板塊與香港本地

我們在7月中旬發(fā)布的《降息交易手冊》中曾對美聯(lián)儲降息對于全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)可能帶來的變數(shù)以及影響機(jī)制做過詳盡的梳理。隨著美聯(lián)儲降息的大幕開啟，對于國內(nèi)投資者來說或許更為關(guān)心外圍寬松效果如何傳導(dǎo)進(jìn)中國市場？以及美聯(lián)儲降息具體對中國市場影響幾何？

我們認(rèn)為，對包括港股在內(nèi)的中國市場而言，觀察美聯(lián)儲降息的影響邏輯主要在于外圍寬松效果如何傳導(dǎo)進(jìn)來，即美聯(lián)儲提供了政策空間，國內(nèi)政策在這一環(huán)境下如何應(yīng)對。這也是核心的分析思路與視角，具體又可分為政策空間、資金流向，行業(yè)板塊以及香港本地等幾個(gè)方面。

? 政策空間：中美利差與匯率的約束下，美聯(lián)儲降息無疑將為國內(nèi)提供更多的寬松窗口和條件，這也是當(dāng)前相對較弱的增長環(huán)境和依然偏高的融資成本所需要的。美聯(lián)儲的寬松政策有可能通過中美利差的收窄以及外匯市場的壓力的減少，進(jìn)而為中國內(nèi)部貨幣政策提供更大的操作空間。

從這個(gè)角度而言，美聯(lián)儲降息尤其是50bp大幅降息，有助于打開政策空間。當(dāng)前中美利差320bp，如果假設(shè)按照美聯(lián)儲此次“點(diǎn)陣圖”給的250bp的降息空間，那么有望使得利差收窄至70bp。不過，需要指出的是，空間不意味著必然，在現(xiàn)實(shí)約束下最終的降息幅度更為關(guān)鍵，如果能夠更大的話，將對市場起到更為積極的效果。

以2019年一季度為例，美聯(lián)儲停止加息時(shí)中國也決定大規(guī)模降準(zhǔn)，內(nèi)外部形成共振推動(dòng)市場明顯反彈。在當(dāng)前中國實(shí)際利率與自然利率之差明顯高于美國的背景下，本輪周期中如果屆時(shí)國內(nèi)政策寬松力度可以強(qiáng)于美聯(lián)儲，則可能對市場提供更大提振，尤其是港股；反之若同樣寬松但力度持平甚至偏弱，則可能不改變整體震蕩結(jié)構(gòu)市格局。

? 資金流向與匯率：美聯(lián)儲降息周期中，美國與他國利差收窄與美元階段性走弱一定程度上有助于緩解新興市場的資金流出壓力。與此同時(shí)，美聯(lián)儲降息往往伴隨著階段性的增長下行（雖然未必“衰退”），即便是短端無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)也會相應(yīng)下行，因此可能提供一定資金外出尋找更高回報(bào)的動(dòng)力。

不過部分投資者存在一個(gè)誤區(qū)，即美聯(lián)儲降息外資就會回流中國市場，我們認(rèn)為這不是必然的，利差并不是資金流入的絕對理由。根據(jù)我們在《如何刻畫并分析外資？》中的總結(jié)，外資流向是海外流動(dòng)性、地緣局勢風(fēng)險(xiǎn)事件與國內(nèi)基本面綜合作用的結(jié)果。其中在決定外資流向以及修復(fù)程度的因素中，國內(nèi)基本面與政策發(fā)力往往更為重要。

同樣以2019年為例，7-9月美聯(lián)儲正式開啟降息期間，國內(nèi)基本面的相對疲弱以及中美貿(mào)易摩擦等因素影響，導(dǎo)致外資依然流出中國市場，人民幣兌美元甚至走弱。相反，2017年美聯(lián)儲加息外資依然流入就更加生動(dòng)的說明了這一點(diǎn)。

? 行業(yè)層面：美聯(lián)儲降息可能通過多個(gè)途徑影響中國企業(yè)盈利以及市場表現(xiàn)。首先，全球利率環(huán)境的變化將影響中國企業(yè)的融資成本，特別是對于有境外發(fā)債需求的企業(yè)而言，能夠享受到較低的融資成本，以及出口型企業(yè)對此也更為敏感。

其次市場層面，部分久期較長對利率更為敏感的成長板塊受美聯(lián)儲降息短期影響可能更大，在市場表現(xiàn)上可能更為直接。最后，由于我們判斷本輪降息并非深度衰退，反而可以帶來利率敏感部門如地產(chǎn)的修復(fù)，這將進(jìn)而對中國相關(guān)出口鏈也起到提振效果。例如當(dāng)前即便還沒有正式開始降息，部分寬松效果已經(jīng)開始顯現(xiàn)。美國30年按揭利率已經(jīng)跟隨10年美債快速降至6.4%后已低于7%的平均租金回報(bào)，這使得美國成屋和新屋銷售時(shí)隔5個(gè)月后再度回暖。

? 香港本地政策：相比A股市場，港股由于港幣掛鉤美元的聯(lián)系匯率制度，使得美聯(lián)儲貨幣政策傳導(dǎo)更為直接。例如香港金管局已經(jīng)將基準(zhǔn)利率從5.75%下調(diào)至5.25%，從內(nèi)部同樣降低香港本地的融資成本，流動(dòng)性環(huán)境有望改善，從而有望提升港股市場的吸引力。

其中香港基準(zhǔn)利率（base rate）與美聯(lián)儲聯(lián)邦基金利率直接掛鉤不存在時(shí)滯，其次資金的流入與港元的走強(qiáng)將會對香港銀行拆借利率（Hibor）帶來影響。最后，香港各銀行最優(yōu)貸款利率（BLR）往往也會出現(xiàn)調(diào)整，不過可能滯后。這些都將直接降低香港本地的融資成本，改善港幣流動(dòng)性環(huán)境，進(jìn)而直接影響與之相關(guān)的香港本地地產(chǎn)行業(yè)以及分紅類資產(chǎn)。

美聯(lián)儲降息對中國影響的歷史復(fù)盤

平均規(guī)律：港股彈性更大，成長與小盤跑贏

我們首先以簡單平均的方式，總結(jié)了90年代以來6次降息周期中，降息開啟前后1個(gè)月、3個(gè)月和6個(gè)月各類資產(chǎn)取得正收益的頻率和平均年化表現(xiàn)?？傮w而言，降息后1個(gè)月港股和A股均獲正收益，港股彈性大于A股，但降息后3-6個(gè)月港股和A股收益衰減；風(fēng)格行業(yè)上，降息后1個(gè)月成長跑贏價(jià)值、小盤跑贏大盤，行業(yè)上A股必需消費(fèi)和能源獲得正收益，港股電信、信息科技、能源板塊表現(xiàn)較好。

? 整體表現(xiàn)：降息后港股彈性大于A股，但收益逐漸衰減。降息后1個(gè)月港股和A股的上漲頻率均為半數(shù)，但降息后6個(gè)月A股上漲頻率走低至44%。從上漲幅度看，降息后1個(gè)月上證指數(shù)平均年化漲跌幅僅為20.7%，顯著低于恒生指數(shù)的55.6%，且上證指數(shù)在降息后3-6個(gè)月轉(zhuǎn)為下跌，恒生指數(shù)在降息后3-6個(gè)月漲幅雖走低至個(gè)位數(shù)，但仍然保持正收益。

? 風(fēng)格行業(yè)：降息后1個(gè)月成長股和小盤股領(lǐng)先。1）風(fēng)格上，降息后1個(gè)月成長跑贏價(jià)值，小盤跑贏大盤，但降息后6個(gè)月轉(zhuǎn)為大盤跑贏，價(jià)值股上漲頻率在降息后6個(gè)月也轉(zhuǎn)為80%，超過成長股的60%。

2）香港本地股降息后1個(gè)月表現(xiàn)不及中資股，但在降息后上漲頻率維持50%，且始終保持正收益，而恒生中國企業(yè)指數(shù)則在降息后3個(gè)月漲幅轉(zhuǎn)負(fù)。

3）萬得全A行業(yè)指數(shù)口徑下，A股除必需消費(fèi)和能源板塊外，多數(shù)行業(yè)在降息后1個(gè)月普跌。恒生綜合行業(yè)指數(shù)口徑下，港股多數(shù)板塊在降息后1個(gè)月上漲，其中電信（269.0%）、信息科技（215.8%）漲幅最大，但隨時(shí)間推移，多數(shù)行業(yè)轉(zhuǎn)為下跌，尤其是金融（降息后6個(gè)月-19.6%）和地產(chǎn)（-16.1%）。

但如果進(jìn)一步觀察每次降息周期的走勢就會發(fā)現(xiàn)，整體市場和風(fēng)格板塊均缺乏穩(wěn)定的規(guī)律。究其原因，不同歷史背景下的降息周期并不相同，簡單的依賴歷史經(jīng)驗(yàn)取平均并無太大意義。更何況1990年以來僅有6次降息周期，或長或短，每次都不同，歷史經(jīng)驗(yàn)較為有限，取資產(chǎn)表現(xiàn)的簡單平均會掩蓋掉很多個(gè)體差異，且容易在極端值影響下產(chǎn)生合成謬誤，因此對于資產(chǎn)走勢的判斷上具有較大誤導(dǎo)性。

我們要明確降息開啟是經(jīng)濟(jì)周期的結(jié)果，如果只強(qiáng)調(diào)利率變化這一單一變量而忽略宏觀大背景，則或會造成本末倒置和刻舟求劍的問題。這也是我們在后文中復(fù)盤每輪降息背景，并詳細(xì)復(fù)盤與當(dāng)前更為可比的2019年經(jīng)驗(yàn)的出發(fā)點(diǎn)。

相比上文的簡單平均，更有意義的復(fù)盤方式是去詳細(xì)梳理每段降息周期的資產(chǎn)表現(xiàn)，并找到當(dāng)前周期與歷史更為相似的階段。此外，我們更關(guān)注降息開始前后6個(gè)月內(nèi)資產(chǎn)表現(xiàn)，因?yàn)殡S著時(shí)間推演，降息本身對資產(chǎn)的影響就變得更不純粹。下文中我們分階段復(fù)盤了從上世紀(jì)90年代以來降息周期的中國市場表現(xiàn)。

1995-1996年：國內(nèi)政策未明顯發(fā)力，降息初期市場震蕩

經(jīng)濟(jì)明顯放緩和原材料價(jià)格下降是美聯(lián)儲轉(zhuǎn)為寬松的背景。美國經(jīng)濟(jì)在1995年顯著放緩，1995年4月美國失業(yè)率逆轉(zhuǎn)開始上行，PMI也從1月連續(xù)回落后，5月首次落入收縮區(qū)間（46.7%）。雖然CPI仍在上行，但美聯(lián)儲擔(dān)憂的工業(yè)金屬價(jià)格也從1月開始回落。

美聯(lián)儲1995年3月FOMC會議紀(jì)要顯示，與會者一致認(rèn)為經(jīng)濟(jì)已經(jīng)放緩且處于可持續(xù)的路徑，雖然CPI還未回到3%，但委員們認(rèn)為在采取進(jìn)一步行動(dòng)前先暫停并評估前景是更為穩(wěn)妥的做法。

因此，美聯(lián)儲在2月后停止加息，后續(xù)PMI持續(xù)回落并降至收縮區(qū)間后，美聯(lián)儲于1995年7月轉(zhuǎn)為降息。整個(gè)降息周期中美國經(jīng)濟(jì)雖然放緩但并未衰退，成功實(shí)現(xiàn)軟著陸。

1995年中國經(jīng)濟(jì)各項(xiàng)指標(biāo)增速均下降，GDP同比增速較1994年下行2ppt至11%，1995年CPI同比全年增長17.1%，增速較上年回落7.0ppt。但是，國內(nèi)財(cái)政和貨幣政策均未有明顯發(fā)力。A股1995年7-9月受益于國內(nèi)監(jiān)管放松上漲，但10月起市場持續(xù)下跌。港股市場降息初期小幅上漲，第二次降息后走高。

1998年：亞洲金融危機(jī)下美國降息，國內(nèi)財(cái)政擴(kuò)張中市場企穩(wěn)

亞洲金融危機(jī)迫使美聯(lián)儲降息。1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，俄羅斯主權(quán)債務(wù)違約導(dǎo)致美國長期資本管理公司（LTCM）破產(chǎn)，1998年美聯(lián)儲開始降息以預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)蔓延。從基本面看，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并未出現(xiàn)太多波動(dòng)，美聯(lián)儲降息后PMI等軟數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)為修復(fù)，失業(yè)率等硬指標(biāo)在降息期間持續(xù)下行。

1998年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢相對穩(wěn)定，雖然全年GDP同比增速較1997年下降1.4ppt至7.8%，但在外圍亞洲金融危機(jī)沖擊下，國內(nèi)強(qiáng)調(diào)擴(kuò)大內(nèi)需，對房地產(chǎn)、教育、醫(yī)療等行業(yè)進(jìn)行了市場化改革，并實(shí)行積極的財(cái)政政策，美聯(lián)儲降息期間國內(nèi)廣義財(cái)政赤字同比走高。港股市場在1998年8月至10月金融保衛(wèi)戰(zhàn)之后筑底反彈，A股也在6-8月大幅下跌后逐步企穩(wěn)。

2001年~2003年：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行，市場震蕩下跌

科技泡沫后美股大跌導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。2000年3月，科技泡沫破裂導(dǎo)致美股大跌，彼時(shí)美聯(lián)儲依然在加息以控制物價(jià)壓力。但股市下跌延續(xù)壓制了居民消費(fèi)和企業(yè)投資，經(jīng)濟(jì)增速轉(zhuǎn)弱，美聯(lián)儲在2001年1月轉(zhuǎn)為降息以支撐經(jīng)濟(jì)，但降息兩次后經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退，接近降息尾聲才走出衰退。

2001年，中國經(jīng)濟(jì)在全球經(jīng)濟(jì)衰退中有所下行，出口增速大幅回落、CPI和PPI進(jìn)入負(fù)增長，雖然GDP同比增速維持在8.3%的較高水平，但是上市公司業(yè)績較差。美聯(lián)儲降息期間，國內(nèi)未有明顯且持續(xù)的財(cái)政擴(kuò)張，央行降息1次，市場震蕩下跌。

整體來看，上證指數(shù)在降息周期收跌29.3%，恒生指數(shù)收跌34%。行業(yè)上，多數(shù)板塊降息后下跌，信息技術(shù)和金融降息后期下跌，防御、周期和消費(fèi)板塊運(yùn)行平穩(wěn)；能源（+72.8%）、必需性消費(fèi)（+60.7%）和原材料（+60.4%）行業(yè)領(lǐng)漲，電訊（-56.8%）、地產(chǎn)建筑（-40.7%）和綜合企業(yè)（-40.2%）行業(yè)領(lǐng)跌。

2007年~2008年：降息初期市場反彈，隨后整體走弱

金融危機(jī)引發(fā)全球股市大跌，美聯(lián)儲降息防范金融風(fēng)險(xiǎn)蔓延。金融危機(jī)后降息周期并非一蹴而就降至0。降息初期，經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)弱，居民和金融機(jī)構(gòu)去杠桿，失業(yè)率溫和抬升。貨幣政策寬松后經(jīng)濟(jì)相對企穩(wěn)，通脹還有所抬頭，美聯(lián)儲將利率維持在2%近半年。

但伴隨經(jīng)濟(jì)壓力越來越大，居民和金融機(jī)構(gòu)大幅去杠桿，為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲在2008年再次將利率調(diào)降至0并且實(shí)施大規(guī)模量化寬松。但由于經(jīng)濟(jì)受到的損傷過大，失業(yè)率用了多年才回到金融危機(jī)之前的水平。

2007年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣度高，全年GDP同比達(dá)到14.2%，但同時(shí)通貨膨脹也在加速上行，2007年CPI累計(jì)同比上漲4.8%，較2006年提高3.3ppt。2008年中國GDP同比增速從之前的兩位數(shù)增長下降至9.7%，同時(shí)出口下滑明顯。

國內(nèi)廣義財(cái)政赤字同比走弱，中國央行在美聯(lián)儲降息開啟后一度加息，后期轉(zhuǎn)為降息。A股與港股市場在內(nèi)外部擾動(dòng)下在美聯(lián)儲第二次降息后走弱，國內(nèi)降息后有所修復(fù)。降息期間，恒生指數(shù)下跌38.4%，上證指數(shù)下跌63.6%；分行業(yè)來看，各板塊悉數(shù)下跌，其中公用事業(yè)（-19.8%）、醫(yī)療保健（-21.7%）和電訊（-24.2%）行業(yè)跌幅較小，原材料（-75.9%）、工業(yè)（-62.7%）和資訊科技（-61.6%）行業(yè)跌幅較大。

2019年7-9月：重提“貨幣政策總閘門”，市場整體震蕩

預(yù)防式降息，經(jīng)濟(jì)軟著陸。2019年上半年，美國增長動(dòng)能放緩，衰退預(yù)期主導(dǎo)下，3m10s利差持續(xù)收窄并于5月倒掛，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)攀升使得美股再度下跌，迫使美聯(lián)儲7月轉(zhuǎn)為降息。但降息轉(zhuǎn)向過程并不順利，鮑威爾在7月FOMC會上表示并沒有鎖定明確的降息路線，而是更多根據(jù)后續(xù)數(shù)據(jù)和風(fēng)險(xiǎn)的演變。

2019年國內(nèi)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)整體回落，實(shí)際GDP同比增長6.1%，較2018年小幅下滑，同時(shí)外部也面臨中美貿(mào)易摩擦持續(xù)的擾動(dòng)。政策上，降息期間央行兩度調(diào)降LPR，但國內(nèi)廣義財(cái)政赤字同比走低、4月后政策重提“貨幣政策總閘門”，對應(yīng)A股與港股前期和后期反彈但整體震蕩的格局。

整體看，降息期間上證指數(shù)小幅收漲0.2%，恒生指數(shù)、MSCI中國指數(shù)則分別下跌4.0%、0.8%；分行業(yè)看，醫(yī)療保?。?12%）、可選消費(fèi)（+6.1%）和信息技術(shù)（+4.9%）行業(yè)領(lǐng)漲，媒體和娛樂（-10.7%）、電信服務(wù)（-5.6%）和能源（-5.5%）行業(yè)領(lǐng)跌。降息期間消費(fèi)成長行業(yè)上漲，防御和周期板塊橫盤震蕩，金融地產(chǎn)板塊先跌后漲。

2020年：疫情影響市場下跌，疫后復(fù)蘇市場企穩(wěn)

2020年降息周期源于突發(fā)疫情，也中斷了2019年美國經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)修復(fù)的路徑。該階段全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大幅下跌，美股數(shù)次熔斷。由于流動(dòng)性壓力，即便傳統(tǒng)作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的黃金也在下跌，僅美元上漲。但美聯(lián)儲無限量QE和財(cái)政刺激預(yù)期助力市場信心預(yù)期企穩(wěn)，資產(chǎn)價(jià)格快速修復(fù)，修復(fù)速度和程度都大于金融危機(jī)后。

國內(nèi)方面，新冠疫情對全球經(jīng)濟(jì)造成擾動(dòng)，2020年中國一季度實(shí)際GDP同比增速為-6.8%，中國積極防控下國內(nèi)疫情形勢好轉(zhuǎn)，二季度與三季度的實(shí)際GDP同比增速回到3.2%和4.9%。

國內(nèi)采取積極擴(kuò)張的財(cái)政政策，美聯(lián)儲降息開啟前后兩度降息。但海外市場的情緒恐慌與全面下跌對A股和港股市場造成干擾，3月A股和港股市場同步下跌，降息期間上證指數(shù)、恒生指數(shù)和MSCI中國指數(shù)分別下跌6.8%、12.3%和13.2%，之后隨著疫后復(fù)蘇市場震蕩修復(fù)。分行業(yè)來看，銀行（-6.0%）、必選消費(fèi)（-6.7%）和運(yùn)輸（-7.0%）行業(yè)下跌幅度最小，能源（-19.7%）、信息技術(shù)（-18.4%）和醫(yī)療保?。?15.8%）行業(yè)下跌幅度最大。

類比2019：美國衰退和國內(nèi)強(qiáng)刺激都非基準(zhǔn)

回顧每一輪美聯(lián)儲降息周期，海內(nèi)外在經(jīng)濟(jì)、政策、市場表現(xiàn)上均呈現(xiàn)不同特征，不僅再度顯示歷史經(jīng)驗(yàn)的簡單平均缺乏意義，也說明找到更為相似的宏觀階段作對比更為關(guān)鍵。具體分析中涉及兩個(gè)關(guān)鍵問題：

一是美聯(lián)儲降息是否能直接與回報(bào)率下行，尤其是相比其他市場的相對回報(bào)率下行劃等號，這與美國自身的經(jīng)濟(jì)周期直接相關(guān)；二是美聯(lián)儲降息時(shí)，國內(nèi)政策是同向更大幅度，同向更小幅度，還是反向，可能更為關(guān)鍵。在當(dāng)前環(huán)境下，前者（美國衰退）和后者（國內(nèi)強(qiáng)刺激）可能都不必然，所以這種情形更類似2019年的周期，對應(yīng)外部美聯(lián)儲降息開始，內(nèi)部基本面弱復(fù)蘇，市場呈現(xiàn)指數(shù)震蕩的結(jié)構(gòu)性行情。在此期間，美聯(lián)儲降息下的國內(nèi)政策應(yīng)對，對于2019年中國市場走勢影響尤為明顯。

? 2019年一季度美聯(lián)儲停止加息為國內(nèi)政策打開空間：以2019年降息周期為例，A股和港股大幅反彈其實(shí)是年初鮑威爾表示停止加息的1-3月，而非正式開始降息的7-9月。其中最主要原因來自于在19年初鮑威爾表示停止加息時(shí)，美債利率與美元兌人民幣匯率雙雙走弱，從中美利差以及匯率等角度均可能為國內(nèi)政策打開空間。

此時(shí)中國央行也決定大幅降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)，內(nèi)外部形成共振，點(diǎn)燃市場做多熱情。一季度內(nèi)上證指數(shù)上漲超過30%，而成長板塊創(chuàng)業(yè)板指漲幅更是接近45%；

? 4月后市場整體呈寬幅震蕩趨勢：然而在前期經(jīng)歷了中美政策寬松共振帶來的估值修復(fù)后，伴隨著一季度央行貨幣政策報(bào)告重提“貨幣政策總閘門”與美聯(lián)儲寬松反向等因素，這一反彈在 4月份后戛然而止，整體指數(shù)進(jìn)入橫盤區(qū)間。

背后原因主要包括：1）一季度后貨幣政策邊際收緊；2）2019年初短暫強(qiáng)修復(fù)后缺乏內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力；3）陸續(xù)升級的地緣政治摩擦不斷抬升市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，并呈現(xiàn)明顯的結(jié)構(gòu)性行情。即便7月正式降息開啟，指數(shù)表現(xiàn)依舊不溫不火。由于當(dāng)時(shí)國內(nèi)修復(fù)動(dòng)能偏弱，即便美聯(lián)儲開始降息，10年期中債與人民幣匯率也都并未走強(qiáng)；

? 資金流向：外資持續(xù)流出，長線外資回流需要基本面配合。2018-2020年主動(dòng)外資持續(xù)流出中資股市場，該階段累計(jì)流出約203億美元。2019年7月開始降息外部流動(dòng)性改善，外資也并未大舉回流。直到2020年9月后基本面轉(zhuǎn)好、盈利明顯增長后外資才開始回流。

當(dāng)前主動(dòng)外資已連續(xù)61周流出中資股市場，2023年3月以來累計(jì)流出超過300億美元。海外資金整體低配中資股情況下，回流仍需基本面配合，外部流動(dòng)性寬松并非外資大幅回流的主導(dǎo)因素；

? 資產(chǎn)表現(xiàn)：穩(wěn)杠桿政策意愿下為震蕩格局下的結(jié)構(gòu)性行情。2019年整體未大幅加杠桿的宏觀環(huán)境下，呈現(xiàn)震蕩格局下的結(jié)構(gòu)性行情。板塊上，外部流動(dòng)性改善疊加國產(chǎn)替代興起，高端制造為代表的成長板塊走強(qiáng)，半導(dǎo)體、電子板塊領(lǐng)漲，新能源板塊2019年底起走強(qiáng)；防御和周期板塊橫盤震蕩；金融地產(chǎn)板塊先跌后漲，后期在國內(nèi)利率調(diào)降下修復(fù)。

本輪降息周期中的中國市場

主導(dǎo)因素：美聯(lián)儲降息提供條件，信用周期是關(guān)鍵

當(dāng)前決定中美周期趨勢走勢的核心在于大財(cái)政、科技與資金再平衡三個(gè)支柱，短期主要的決定因素則是信用周期，只不過，美國大選前靠私人部門信用（通過貨幣寬松來調(diào)節(jié)與投資回報(bào)率的關(guān)系），中國在當(dāng)前私人信用低迷甚至繼續(xù)去杠桿的情況下，需要財(cái)政發(fā)力來提振。

我們持續(xù)強(qiáng)調(diào)在當(dāng)前由于信用收縮所導(dǎo)致的市場偏弱以及增長承壓的大背景下，降低融資成本以及財(cái)政加杠桿都是需要的手段，并且規(guī)模與速度同樣重要。其中，從融資成本角度看，我們測算當(dāng)前中國實(shí)際利率與自然利率之差達(dá)到2.3ppt（2.7%-0.4%），明顯高于美國的0.2ppt（1.1%-0.9%），對于經(jīng)濟(jì)的擠壓更大。因此需要大規(guī)模財(cái)政提振自然利率，或大規(guī)模降息來壓低實(shí)際利率。

然而，我們認(rèn)為，短期的利差與匯率、以及長期的人口與杠桿約束，都決定了期待大規(guī)模的強(qiáng)刺激可能并不現(xiàn)實(shí)。如果是這樣的話，美聯(lián)儲降息可以緩解流動(dòng)性壓力與政策寬松空間，帶來階段性的提振，尤其是對利率敏感的成長板塊，但徹底扭轉(zhuǎn)當(dāng)前市場震蕩走勢，可能還需要更大規(guī)模的內(nèi)需刺激政策配合，這也是為什么我們認(rèn)為美國大選相比美聯(lián)儲降息的影響可能更大的原因。

盡管當(dāng)前在宏觀環(huán)境與資產(chǎn)表現(xiàn)上與2019年存在一定相似之處，但也有一些明顯差異，如宏觀增長壓力更大，包括本輪地產(chǎn)周期下行更為顯著等問題更為突出。不過即便面臨上述諸多問題，在我們的基準(zhǔn)假設(shè)下，不論是吸取此前經(jīng)驗(yàn)，還是為海外大選后的地緣不確定性留后手，政策力度，尤其是財(cái)政發(fā)力都可能更多是應(yīng)對式，時(shí)間上可能也會難以超前。（具體細(xì)節(jié)分析見報(bào)告原文）

配置策略：短期關(guān)注成長與出口鏈，中期“高分紅+科技成長”仍是主線

一方面，美聯(lián)儲降息開啟，相較不降息甚至加息，在其他因素未有明顯變化下，仍然會在風(fēng)險(xiǎn)偏好和流動(dòng)性維度提供一定支撐。我們測算，當(dāng)前10年美債利率降至3.6-3.7%已將降息預(yù)期計(jì)入的較為充分，若風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回到去年中，對應(yīng)恒生指數(shù)約18,500-19,000；若盈利在此基礎(chǔ)上增長10%，對應(yīng)恒生指數(shù)點(diǎn)位21,000以上。上證指數(shù)同樣或受益于美聯(lián)儲降息為國內(nèi)央行提供的政策調(diào)整空間。

但一方面，基本面仍是國內(nèi)市場表現(xiàn)的主要影響因素，去年四季度10年期美債利率從4.6%下行約0.7ppt至3.9%，但同期上證指數(shù)下跌4.4%，恒生指數(shù)下跌4.3%，再度驗(yàn)證了在國內(nèi)增長偏弱環(huán)境下外部流動(dòng)性改善難以扭轉(zhuǎn)市場局勢。此外，由于本次美聯(lián)儲降息幅度預(yù)計(jì)有限，此輪美聯(lián)儲降息周期對中國市場的直接影響或相對較小，國內(nèi)基本面和政策進(jìn)展仍將主導(dǎo)市場走向。

往前看，市場上行空間能否打開，我們認(rèn)為仍取決于國內(nèi)基本面修復(fù)情況以及政策催化劑。我們近期持續(xù)強(qiáng)調(diào)，市場偏弱、增長承壓問題的根源是信用收縮，尤其是現(xiàn)有財(cái)政政策力度速度仍待加強(qiáng)，否則不足以對沖私人信用更快的收縮。若要解決這個(gè)問題，財(cái)政加杠桿、降低融資成本都是需要的手段，并且規(guī)模與速度同樣重要。

當(dāng)前出口搶跑或?qū)е孪掳肽瓿隹谶呺H轉(zhuǎn)弱，從歷史規(guī)律看，出口弱往往對應(yīng)政策力度加強(qiáng)，但期待政策強(qiáng)刺激概率也較低，內(nèi)外部仍存在各項(xiàng)約束。不論是吸取之前經(jīng)驗(yàn)，還是為美國大選后地緣和政策不確定性留后手，政策力度都可能更多是應(yīng)對式，時(shí)間上可能也會難以超前。

綜合以上分析，短期降息交易下可以關(guān)注流動(dòng)性受益資產(chǎn)，歷史經(jīng)驗(yàn)顯示港股好于A股。美聯(lián)儲降息短期內(nèi)仍有望改善分母流動(dòng)性，對外部流動(dòng)性更為敏感的港股表現(xiàn)可能好于A股。對利率敏感的成長股（生物科技、科技硬件等）、海外美元融資占比較高的板塊、港股本地分紅甚至地產(chǎn)等，以及受益于美國降息拉動(dòng)地產(chǎn)需求的出口鏈條，也可能會在邊際上受益。相反高分紅可能階段跑輸，但也是正?，F(xiàn)象。

這一點(diǎn)在降息開啟前后可能表現(xiàn)較為明顯，但持續(xù)時(shí)間不會很長。與此同時(shí)，港股在其低估值、低倉位以及盈利更好這三方面因素加持下，我們認(rèn)為相較A股彈性也會更大，因此后續(xù)美聯(lián)儲降息所帶來的潛在流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)行情也有望更加利好港股。

不過，短期流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)并不改變整體配置格局，財(cái)政大舉發(fā)力對沖私人信用收縮或許才是轉(zhuǎn)變當(dāng)前震蕩格局下的結(jié)構(gòu)性行情的辦法。

我們認(rèn)為高分紅+科技成長仍是主線。首先，高分紅作為應(yīng)對整體回報(bào)下行，對應(yīng)穩(wěn)定回報(bào)的高分紅和高回購，即充?，F(xiàn)金流的“現(xiàn)金?！?，內(nèi)部跟隨經(jīng)濟(jì)環(huán)境沿著周期分紅、銀行分紅、防御分紅、國債和現(xiàn)金的順序依次傳導(dǎo)。其次，部分政策支持或景氣向上板塊仍有望受到利好提振而體現(xiàn)出較大彈性。三中全會的表態(tài)也保有對出臺對應(yīng)新質(zhì)生產(chǎn)力方向進(jìn)一步扶持政策預(yù)期。由此看好部分景氣向上板塊，如具有自身行業(yè)景氣度（互聯(lián)網(wǎng)、游戲、教培）或者政策支持的科技成長（科技硬件與半導(dǎo)體）。?