美聯(lián)儲(chǔ)，又投下一枚“深水炸彈”

　　2024年底，美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期“鷹派降息”猶如投下一枚深水炸彈，宣告“間歇式降息”大幕拉開。

　　美國東部時(shí)間1月8日，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布了去年12月貨幣政策會(huì)議紀(jì)要，揭曉了去年年末重磅決策背后的考量。雖然去年年底美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾只是輕描淡寫地表示，美聯(lián)儲(chǔ)官員已開始對(duì)美國當(dāng)選總統(tǒng)特朗普的政策可能帶來的影響進(jìn)行初步評(píng)估，如何影響通脹尚未明朗。但會(huì)議紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)就特朗普的關(guān)稅和移民政策進(jìn)行了大量討論，官員們提出了新的通脹擔(dān)憂。

　　事后看來，去年年底超預(yù)期“鷹派降息”也就不足為奇了?？紤]到通脹風(fēng)險(xiǎn)仍然較高，美聯(lián)儲(chǔ)官員們?cè)诮迪栴}上更加謹(jǐn)慎，決定在未來幾個(gè)月放慢降息步伐。

　　過去一年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的基調(diào)頗具戲劇性，抗通脹之戰(zhàn)的進(jìn)展一度讓美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策重心轉(zhuǎn)至就業(yè)，而如今，特朗普2.0陰霾下通脹擔(dān)憂卷土重來，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策重心再度生變，通脹重新成為影響降息路徑的核心因素，2025年貨幣政策增添了新的不確定性。

　　謹(jǐn)慎情緒占據(jù)主導(dǎo)

　　去年12月18日，美聯(lián)儲(chǔ)“鷹派降息”25個(gè)基點(diǎn)，2025年降息次數(shù)預(yù)期“腰斬”至2次，鮑威爾反復(fù)提到需要“謹(jǐn)慎行事”。在12名票委中再度出現(xiàn)了一張對(duì)降息決定的反對(duì)票，克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)主席哈馬克支持不降息。點(diǎn)陣圖更是顯示，有多達(dá)四位官員支持在2024年底將利率維持在4.5%—4.75%，這意味著至少還有三位2024年沒有投票權(quán)的美聯(lián)儲(chǔ)官員反對(duì)去年12月的降息。

　　與此呼應(yīng)的是，會(huì)議紀(jì)要也展現(xiàn)了美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部的分歧，在討論去年12月的貨幣政策決策時(shí)，“絕大多數(shù)”與會(huì)者認(rèn)為適合降息25個(gè)基點(diǎn)，但“一些”與會(huì)者表示，維持聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間不變有好處。

　　中航證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家董忠云對(duì)記者分析稱，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)謹(jǐn)慎和官員觀點(diǎn)分歧的重要原因在于通脹回落不及預(yù)期。數(shù)據(jù)上看，2024年9月以來美國PCE物價(jià)指數(shù)轉(zhuǎn)為上行，出現(xiàn)回暖趨勢(shì)，實(shí)現(xiàn)2%長期目標(biāo)的“最后一公里”出現(xiàn)波折。展望2025年，美國通脹回落或較為緩慢，甚至反復(fù)波折。一方面，美國勞動(dòng)力市場(chǎng)較為堅(jiān)韌，市場(chǎng)通脹黏性顯現(xiàn)。另一方面，市場(chǎng)預(yù)期特朗普的大部分政策均偏向于推高通脹。

　　幾乎所有與會(huì)者都認(rèn)為通脹前景的上行風(fēng)險(xiǎn)有所增加。與會(huì)者指出，一系列因素影響下通脹下行過程可能比之前預(yù)期的要長：最近通脹數(shù)據(jù)高于預(yù)期，貿(mào)易和移民政策可能帶來沖擊，地緣政治變化可能造成全球供應(yīng)鏈中斷，金融環(huán)境的寬松程度超出預(yù)期，家庭支出強(qiáng)于預(yù)期，住房?jī)r(jià)格上漲更持久。

　　對(duì)于未來貨幣政策走向，鮑威爾坦言，美聯(lián)儲(chǔ)正處于或接近放緩降息的時(shí)刻，2025年的任何降息決定都將基于即將發(fā)布的數(shù)據(jù)。

　　在申萬宏源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙偉看來，基于美國通脹和經(jīng)濟(jì)的短期趨勢(shì)，美聯(lián)儲(chǔ)具備放緩降息的基礎(chǔ)。從短期領(lǐng)先指標(biāo)來看，美國小企業(yè)雇傭計(jì)劃指數(shù)出現(xiàn)反彈，可能意味著美國就業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)將會(huì)較強(qiáng)。進(jìn)一步看，最近幾個(gè)月美國通脹數(shù)據(jù)出現(xiàn)一定反彈，雖然有基數(shù)效應(yīng)影響，但耐用品通脹、核心非房租服務(wù)通脹表現(xiàn)不弱，實(shí)際上反映的是美國經(jīng)濟(jì)仍較為健康，居民財(cái)富效應(yīng)仍然有效。

　　特朗普影響成焦點(diǎn)

　　雖然美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要句句未提特朗普名字，但卻處處不離特朗普，多處都明確提到未來美國政府貿(mào)易政策等的影響。

　　數(shù)據(jù)依賴模式下，今年美聯(lián)儲(chǔ)降息一兩次、全年暫停加息乃至極端情況下加息的可能性都無法排除，這在很大程度上正是由于特朗普政策的不確定性。

　　董忠云分析稱，目前來看，特朗普未來政策具體落地形式和影響仍存在較大變數(shù)。在高利率和高債務(wù)的背景下，新政府要同時(shí)兼顧通脹走弱、利率下行和減稅等目標(biāo)非常困難。同時(shí)，特朗普關(guān)稅+減稅+移民+能源等方面的政策落地難度不同，因此特朗普政府各項(xiàng)政策的執(zhí)行力度和推進(jìn)順序可能存在變數(shù)，部分政策可能會(huì)進(jìn)行微調(diào)。

　　參考上一輪貿(mào)易摩擦的經(jīng)驗(yàn)，在未來潛在關(guān)稅政策影響下，趙偉預(yù)計(jì)今年美聯(lián)儲(chǔ)或有轉(zhuǎn)鴿可能性。雖然當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)2025年降息預(yù)期已經(jīng)大幅下調(diào)，但貨幣政策仍然存在較大不確定性，而不確定性主要來自特朗普政策，特別是關(guān)稅政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。2025年美國經(jīng)濟(jì)可能呈現(xiàn)為“溫和滯脹”，取決于關(guān)稅、驅(qū)逐移民等政策落地程度，通脹的黏性可能階段性體現(xiàn)，而經(jīng)濟(jì)增速大概率弱于2024年，居民就業(yè)走弱，高利率抑制投資。

　　經(jīng)濟(jì)走弱和通脹黏性的矛盾可能使美聯(lián)儲(chǔ)決策復(fù)雜化，直至美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于經(jīng)濟(jì)走弱的擔(dān)憂占據(jù)上風(fēng)。基于關(guān)稅抑制經(jīng)濟(jì)的邏輯，趙偉預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)2025年降息次數(shù)有可能多于當(dāng)前市場(chǎng)定價(jià)，降息空間在關(guān)稅落地之后或逐步打開。

　　貨幣政策重心生變

　　隨著通脹陰霾重現(xiàn)，目前美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策重心已經(jīng)再度由就業(yè)轉(zhuǎn)向通脹。

　　2025年是特朗普施政的第一年，董忠云預(yù)計(jì)美國經(jīng)濟(jì)動(dòng)能有望維持較強(qiáng)水平，同時(shí)通脹預(yù)期上行，美聯(lián)儲(chǔ)在穩(wěn)增長和控通脹之間的重心或再次向控通脹傾斜。不過，根據(jù)有關(guān)官員表態(tài)，當(dāng)前利率仍處于限制性水平，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)重啟加息的可能性較低。

　　趙偉分析稱，上一輪貿(mào)易摩擦處于美國低通脹時(shí)代，加征關(guān)稅的商品也更多集中于中間品和資本品，因而對(duì)整體消費(fèi)者通脹影響不顯著。若特朗普未來更多對(duì)消費(fèi)品加征關(guān)稅，這對(duì)于美國居民通脹壓力可能有更顯著的推升，進(jìn)而導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)無法采取當(dāng)年的“不應(yīng)對(duì)”的策略。

　　在董忠云看來，不確定性上升或是美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)決策面臨的主要困難，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入了一個(gè)相對(duì)模糊、前瞻指引不清晰的階段，或使得美聯(lián)儲(chǔ)更加依賴經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)逐次作出決策，后續(xù)降息加速需要看到通脹超預(yù)期回落或就業(yè)市場(chǎng)超預(yù)期放緩。

　　盡管短期內(nèi)特朗普政策或抬升通脹，但長期影響可能有限。1月8日，美聯(lián)儲(chǔ)官員首次就關(guān)稅問題明確發(fā)表評(píng)論。美聯(lián)儲(chǔ)理事沃勒表示，盡管特朗普政府可能會(huì)征收廣泛的關(guān)稅，他仍然支持今年降息，提高進(jìn)口關(guān)稅可能不會(huì)顯著推高今年的通脹，中期通脹將繼續(xù)向2%的目標(biāo)邁進(jìn)。

　　沃勒強(qiáng)調(diào)，雖然在2024年的最后幾個(gè)月，通脹似乎停滯在美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)之上，但他相信美國的通脹正在繼續(xù)緩解，即使改善的步伐不太確定。這與華爾街目前的預(yù)期背道而馳，由于物價(jià)居高不下，市場(chǎng)擔(dān)憂美聯(lián)儲(chǔ)今年可能不會(huì)大幅降息，甚至不會(huì)降息。根據(jù)芝商所美聯(lián)儲(chǔ)觀察工具，目前市場(chǎng)預(yù)計(jì)今年美聯(lián)儲(chǔ)只會(huì)降息一次，大概是在6月份。

　　如果沃勒的判斷無誤，特朗普政策對(duì)中長期通脹影響有限，那么美聯(lián)儲(chǔ)遲早將更加關(guān)注限制性利率條件的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。需要警惕的是，高利率對(duì)陷入困境的企業(yè)構(gòu)成持續(xù)沖擊，2024年美國企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量再度走高。標(biāo)普全球市場(chǎng)情報(bào)公司的數(shù)據(jù)顯示，2024年至少有686家美國公司申請(qǐng)破產(chǎn)，較2023年增長了約8%，為2010年后新高。

　　綜合來看，董忠云預(yù)計(jì)2025年美聯(lián)儲(chǔ)仍將處于降息軌道上，但關(guān)稅政策、通脹回落進(jìn)展等帶來的不確定性明顯上升。隨著基準(zhǔn)利率逐步接近中性利率，“最后一公里”美聯(lián)儲(chǔ)的操作也將更加謹(jǐn)慎，決策波動(dòng)性或上升。

　　特朗普1.0時(shí)期，美國仍處于低通脹環(huán)境。特朗普2.0時(shí)代，二次通脹壓力更顯著，美聯(lián)儲(chǔ)將更難權(quán)衡“雙重使命”。因此，趙偉預(yù)計(jì)，關(guān)稅落地前，美聯(lián)儲(chǔ)或維持謹(jǐn)慎降息立場(chǎng)。關(guān)稅落地后，如果經(jīng)濟(jì)景氣轉(zhuǎn)弱、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回調(diào)，美聯(lián)儲(chǔ)仍傾向于關(guān)注經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，避免“制造衰退”。