關(guān)于利率平價(jià)理論和非美貨幣政策的本質(zhì)

　　美國(guó)大選以來(lái)，美元持續(xù)走強(qiáng)，美元指數(shù)一度來(lái)到了109.5446 。這跟特朗普當(dāng)選有很大的關(guān)系，背后有兩個(gè)邏輯鏈條，一個(gè)是政府換屆邏輯，民主黨會(huì)突擊花錢(qián)，增強(qiáng)政府支出力度；一個(gè)是關(guān)稅邏輯，市場(chǎng)預(yù)期特朗普會(huì)大肆征收關(guān)稅，傷害非美國(guó)家經(jīng)濟(jì)。

　　美元的走強(qiáng)給各國(guó)貨幣帶來(lái)了巨大的壓力，其中，也包括人民幣。如下圖所示，人民幣已經(jīng)來(lái)到了7.35的重要關(guān)口。

　　匯率方面的壓力，又會(huì)掣肘到國(guó)內(nèi)的貨幣政策，這篇文章，我們將從利率平價(jià)理論的角度揭示非美國(guó)家貨幣政策的本質(zhì)。（ps：關(guān)于利率平價(jià)理論的基礎(chǔ)知識(shí)互聯(lián)網(wǎng)上有豐富的資料，大家可以自行參考，記住凱恩斯是源頭就行了）

　　利率平價(jià)理論在中國(guó)的適用性

　　事實(shí)上，利率平價(jià)理論的內(nèi)核十分簡(jiǎn)單，可以歸結(jié)為一個(gè)恒等式：

　　聯(lián)邦基金利率=本國(guó)的實(shí)際政策利率+本國(guó)匯率遠(yuǎn)期變動(dòng)幅度

　　也就是說(shuō)，全世界只有一個(gè)貨幣政策——核心國(guó)家的貨幣政策，其他國(guó)家利用匯率工具對(duì)核心國(guó)家的貨幣政策做出一定的偏離。在現(xiàn)實(shí)世界中，這個(gè)核心國(guó)家是美國(guó)。

　　不少人有一個(gè)十分刻板的印象——我們國(guó)家資本項(xiàng)目的開(kāi)放程度不夠高，因此，懷疑利率平價(jià)理論在中國(guó)的適用性。

　　下面我們可以用過(guò)去4年的數(shù)據(jù)驗(yàn)證一下，中美之間是否存在利率平價(jià)：

　　利率1：聯(lián)邦基金利率；

　　利率2： 一年存單利率+人民幣對(duì)美元的一年遠(yuǎn)期掉期點(diǎn)/人民幣對(duì)美元即期匯率；

　　于是，我們就得到了下圖：

　　不難發(fā)現(xiàn)，利率2在亦步亦趨地跟蹤利率1，也就是說(shuō)，中國(guó)的資本市場(chǎng)足夠開(kāi)放，中美之間存在利率平價(jià)。

　　中美資本市場(chǎng)的連接地帶——特殊資金池

　　一般來(lái)說(shuō)，資本的連通性可以分為兩個(gè)層次，1、強(qiáng)連通性，十分便捷地離岸；2、弱連通性，在岸收益和離岸收益相一致。

　　雖然我們的資本賬戶(hù)的開(kāi)放性并沒(méi)有達(dá)到歐美那種程度，但是，我們也存在一個(gè)特殊機(jī)制保持中外資本市場(chǎng)的基本連通性。

　　如上圖所示，在中美之間，存在一個(gè)特殊的資金池，這個(gè)資金池有3個(gè)特點(diǎn)，1、在岸；2、收益率跟聯(lián)邦基金利率掛鉤；3、美元計(jì)價(jià)。

　　雖然這個(gè)資金池只能“在岸”，但是，它的收益跟聯(lián)邦基金利率掛鉤，保持在岸收益和離岸收益匹配。

　　上圖的流動(dòng)性拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)還告訴我們，對(duì)國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)真實(shí)產(chǎn)生影響的是這個(gè)特殊的資金池。

　　1、當(dāng)特殊資金池膨脹時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)承壓；

　　2、當(dāng)特殊資金池收縮時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)受益；

　　于是，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的諸多問(wèn)題都可以轉(zhuǎn)化為一個(gè)問(wèn)題——特殊資金池的伸縮規(guī)律問(wèn)題：

　　規(guī)律1、當(dāng)美元升值時(shí)，特殊資金池膨脹；反之，特殊資金池收縮；

　　規(guī)律2、當(dāng)?shù)羝邳c(diǎn)擴(kuò)張時(shí)，特殊資金池膨脹；反之，特殊資金池收縮；

　　價(jià)格歧視和國(guó)內(nèi)貨幣政策的代價(jià)

　　規(guī)律1比較簡(jiǎn)單，是比較顯然的；但是，規(guī)律2有點(diǎn)繞。事實(shí)上，掉期點(diǎn)反饋了其他國(guó)家政策利率和美國(guó)政策利率的偏差。

　　如上圖所示，對(duì)非美國(guó)家而言，其貨幣政策天然存在一個(gè)價(jià)格歧視：一個(gè)利率是對(duì)外的，即特殊資金池利率，由實(shí)際政策利率和外匯掉期代價(jià)合成；一個(gè)利率是對(duì)內(nèi)的，即實(shí)際政策利率。

　　更進(jìn)一步，我們可以用掉期點(diǎn)的幅度來(lái)刻畫(huà)價(jià)格歧視的程度，掉期點(diǎn)越寬，價(jià)格歧視越大；反之，價(jià)格歧視越小。

　　但是，價(jià)格歧視也是有代價(jià)的，一方面是真實(shí)的掉期點(diǎn)支出，另一方面是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的擠壓。

　　如果價(jià)格歧視過(guò)于嚴(yán)重，那么，更多的普通投資者會(huì)轉(zhuǎn)化成活躍投資者，使得特殊資金池?cái)U(kuò)張，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)形成一定的擠壓。

　　因此，國(guó)內(nèi)的股債蹺蹺板，并非單純地反饋經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，還在反饋貨幣政策空間的代價(jià)重分配問(wèn)題。如果價(jià)格歧視很?chē)?yán)重，那么，意味著風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)也在為國(guó)內(nèi)的貨幣政策空間買(mǎi)單。

　　所以，市場(chǎng)對(duì)始于2022年底的“紅利行情”存在很大的誤解，很多人以為四大行的行情來(lái)源于誘人的股息率。實(shí)際上則是因?yàn)榇鷥r(jià)的重分配。之前降低LPR的空間主要來(lái)源于NIM的壓縮，對(duì)銀行股十分不利；之后降低LPR的空間來(lái)源于一年存單利率的降低，但是，政策利率的降低不是免費(fèi)的，它又來(lái)源于掉期點(diǎn)的擴(kuò)大以及特殊資金池的膨脹。

　　有意思的是，在最近幾年，投資者也形成了一種樸素的直覺(jué)：

　　1、紅利表現(xiàn)好，其他股票表現(xiàn)差；紅利表現(xiàn)差，其他股票表現(xiàn)好；

　　2、紅利表現(xiàn)好，債券表現(xiàn)好；債券表現(xiàn)好，紅利表現(xiàn)好；

　　一切的根源在于國(guó)內(nèi)貨幣政策空間并不是免費(fèi)的，需要支付一定的代價(jià)。

　　關(guān)于國(guó)債利率和特殊資金池的關(guān)系

　　正常情況下，特殊資金池的基礎(chǔ)資產(chǎn)是一年存單和形形色色的短債，但是，在實(shí)際操作中，很多投資者會(huì)把長(zhǎng)期國(guó)債放進(jìn)去。

　　如上圖所示，在正常情況下，特殊資金池的膨脹會(huì)迫使機(jī)構(gòu)在遠(yuǎn)期市場(chǎng)大量賣(mài)空人民幣來(lái)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，一方面增加當(dāng)局的掉期成本，一方面使得匯率承壓。

　　如果基礎(chǔ)資產(chǎn)為長(zhǎng)期國(guó)債，那么，長(zhǎng)債的資本利得會(huì)去擠壓風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，于是，特殊資金池的膨脹會(huì)產(chǎn)生一個(gè)額外成本——風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)承壓。

　　因此，貨幣當(dāng)局有動(dòng)機(jī)去做兩件事情：

　　1、盡量控制特殊資金池的規(guī)模，避免套利規(guī)模變得過(guò)大；

　　2、盡量避免機(jī)構(gòu)對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債的投機(jī)，避免過(guò)大的外部性溢出到風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；

　　然而，這兩件事情均比較困難，前者需要平衡好開(kāi)放與管制，后者需要把握好一個(gè)度。

　　綜上所述，在聯(lián)邦基金利率較高和美元強(qiáng)勢(shì)的環(huán)境中，非美國(guó)家想要獲得獨(dú)立的貨幣政策，需要使用匯率工具，匯率工具的背后則是一系列復(fù)雜的設(shè)計(jì)，它并不是免費(fèi)的，需要支付一定的代價(jià)。

　　對(duì)于普通的小國(guó)，他們不尋求獨(dú)立的貨幣政策，所以，他們躺得比較平，政策利率和聯(lián)邦基金利率保持高度一致。

　　但是，對(duì)于中國(guó)而言，我們必須保持一定的貨幣政策獨(dú)立，這是因?yàn)橹忻赖呢?cái)政政策難以保持一致性，貨幣政策不得不去填補(bǔ)中美財(cái)政政策錯(cuò)位的缺口。于是，我們就看到了極其復(fù)雜的利率體系。

　　今天央行宣布暫停開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)國(guó)債買(mǎi)入操作，背后的原因大概率是匯率壓力。

　　當(dāng)然，這篇文章給了我們更進(jìn)一步的解讀，央行試圖限制特殊資金池的膨脹，因?yàn)樗鶐?lái)的效果已經(jīng)是弊大于利了。

　　最后，這篇文章也給了我們一個(gè)探索“政策本質(zhì)”的新視角，政策的本質(zhì)是改變資金在不同群體之間的流向，既可以改變收益分配，也可以改變成本分配。