廣發(fā)證券：追加政策性開發(fā)性金融工具略超預期
激石Pepperstone(http://dsgkdz.com/)報道：
8月24日，國務院總理李克強主持召開國務院常務會議，部署穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策的接續(xù)政策措施。
第一，在本次國務院常務會議的系列舉措中，追加的3000億元以上的政策性開發(fā)性金融工具額度略超市場預期。6月1日國務院常務會議“調增政策性銀行8000億元信貸額度”，6月29日國務院常務會議“通過發(fā)行金融債券籌資3000億元”，以及8月16日“依法盤活債務限額空間”，本次政策性開發(fā)性金融工具額度相當于在以上三項舉措的基礎上再次增量。
第二，本次“政策性開發(fā)性金融工具額度”，在落地形式上，或可參考6月的政策性開發(fā)性金融工具。6月29日會議中提到，該次的金融工具一是可以“用于補充包括新型基礎設施在內(nèi)的重大項目資本金、但不能超過全部資本金的50%”，二是也可以“為專項債項目資本金搭橋”，即在專項債項目資金還未到位時，可先由政策性開發(fā)性金融工具提供資金作資本金，待資金到位后再退出。而在具體投向方面，由于8月24日的會議沒有特別強調這一批新的政策性開發(fā)性金融工具投向哪些領域，因此本次金融工具的投向還有待進一步的信息披露。
第三，從上次政策性開發(fā)性金融工具的落地情況來看，其中農(nóng)發(fā)行的900億農(nóng)發(fā)基礎設施基金已于8月20日全部投放完畢，農(nóng)發(fā)行還指出，本次基金支持了市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎設施、交通基礎設施、農(nóng)業(yè)農(nóng)村基礎設施和能源基礎設施等領域項目500余個，可拉動項目總投資超萬億元；國開行的國開基礎設施基金最新情況目前還未公布，由于國開基礎設施基金規(guī)模約為農(nóng)發(fā)基金的兩倍多，在同樣撬動效應的假設下，可拉動的項目總投資規(guī)模亦有望在農(nóng)發(fā)基金的兩倍。
第四，對于本次增量政策的推出，我們認為對應的政策背景有二：一是土地出讓收入的進一步下滑，在中期財政領域展望報告《擴張性的延續(xù)》中我們曾指出，由于政府性基金預算與基建的高度相關性，6月兩次國常會提出的政策性金融工具大致可以彌補預計約1.5萬億元的資金缺口；而下半年土地出讓收入仍在進一步下滑，拐點尚未見到，客觀上需要進一步追加對應的政策工具；二是5000億元的專項債結存限額調用在規(guī)模并未超預期，也需要其他增量工具的補足。專項債結存限額的調用規(guī)模一方面受到地區(qū)空間不均衡的限制，另一方面也受到高債務率、隱性債務可能還需要置換空間、歷史原因等多方面的約束。
第五，會議提出“核準開工一批條件成熟的基礎設施等項目”。如果本次追加的政策性開發(fā)性金融工具繼續(xù)投向基建領域，那么本次會議提出的使用專項債結存限額、追加政策性開發(fā)性金融工具等措施將進一步加大下半年基建投資增速維持高位的可能，同時由于政策性開發(fā)性金融工具本身亦更傾向于三季度保證開工的項目，因此對于后續(xù)數(shù)月項目實物工作量也會形成進一步推動。如果同樣以農(nóng)發(fā)行公布的拉動比例為標準，此次追加的3000億元政策性金融工具有望拉動3.3萬億元項目總投資，以基建項目開工年份3年左右估算，年內(nèi)開工投資規(guī)模約在1萬億元左右，疊加5000億元新增專項債，共計1.5萬億元。
第六，此外，關于房地產(chǎn)金融政策，本次會議“允許地方一城一策靈活運用信貸等政策，合理支持剛性和改善性住房需求”的表述較前期更具靈活性，這一點在下階段的政策對應有待進一步觀察。
第七，7月以來，在區(qū)域疫情升溫、高溫有序用電、地產(chǎn)銷售回落等因素綜合影響下，經(jīng)濟重新趨弱，宏觀預期亦再度徘徊。而值得注意的是，政策在這一過程中出現(xiàn)了明顯加碼：一是8月22日1年期和5年期LPR下調；二是本次確定“用好5000多億元專項債結存限額”及“增加3000億元以上政策性開發(fā)性金融工具額度”。如9月后高頻數(shù)據(jù)能隨疫情和高溫影響減退，再出現(xiàn)環(huán)比修復特征，則宏觀預期會有一定修復。
8月24日，國務院總理李克強主持召開國務院常務會議，部署穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策的接續(xù)政策措施，加力鞏固經(jīng)濟恢復發(fā)展基礎。會議值得關注的點包括：決定增加3000億元以上政策性開發(fā)性金融工具額度，依法用好5000多億元專項債結存限額；核準開工一批基礎設施等項目；允許地方“一城一策”運用信貸等政策，合理支持剛性和改善性住房需求；支持中央發(fā)電企業(yè)等發(fā)行2000億元債券，再發(fā)放100億元農(nóng)資補貼；即時派出穩(wěn)住經(jīng)濟大盤督導和服務工作組等。
在本次國務院常務會議的系列舉措中，追加的3000億元以上的政策性開發(fā)性金融工具額度略超市場預期。6月1日國務院常務會議“調增政策性銀行8000億元信貸額度”，6月29日國務院常務會議“通過發(fā)行金融債券籌資3000億元”，以及8月16日[4]“依法盤活債務限額空間”，本次政策性開發(fā)性金融工具額度相當于在以上三項舉措的基礎上再次增量。
6月1日國常會決定：“對金融支持基礎設施建設，要調增政策性銀行8000億元信貸額度，并建立重點項目清單對接機制?！?/p>
6月29日國常會決定：“運用政策性、開發(fā)性金融工具，通過發(fā)行金融債券等籌資3000億元，用于補充包括新型基礎設施在內(nèi)的重大項目資本金、但不超過全部資本金的50%，或為專項債項目資本金搭橋。財政和貨幣政策聯(lián)動，中央財政按實際股權投資額予以適當貼息，貼息期限2年。引導金融機構加大配套融資支持，吸引民間資本參與，抓緊形成更多實物工作量?！?/p>
8月16日，李克強總理在深圳主持召開經(jīng)濟大省政府主要負責人座談會，提出“當前地方專項債余額尚未達到債務限額，要依法盤活債務限額空間，并用好已發(fā)行的地方專項債和政策性開發(fā)性金融工具，符合條件項目越多的地方得到的資金要越多。各地要加快成熟項目建設，在三季度形成更多實物工作量，帶動有效投資和相應消費?！?/p>
本次“政策性開發(fā)性金融工具額度”，在落地形式上，或可參考6月的政策性開發(fā)性金融工具。6月29日會議中提到，該次的金融工具一是可以“用于補充包括新型基礎設施在內(nèi)的重大項目資本金、但不能超過全部資本金的50%”，二是也可以“為專項債項目資本金搭橋”，即在專項債項目資金還未到位時，可先由政策性開發(fā)性金融工具提供資金作資本金，待資金到位后再退出。而在具體投向方面，由于8月24日的會議沒有特別強調這一批新的政策性開發(fā)性金融工具投向哪些領域，因此本次金融工具的投向還有待進一步的信息披露。
上一批政策性開發(fā)性工具的特征主要有三：一是用于補充包括新型基礎設施在內(nèi)的重大項目資本金、但不能超過全部資本金的50%，或為專項債項目資本金搭橋。二是由中央財政適當貼息，貼息期限2年，這一點意味著對應項目在收益方面雖仍有要求，但要求或將較前期有所放寬。三是在投向方面，對于第一批政策性開發(fā)性金融工具[5]，政策性開發(fā)性金融工具主要用于交通水利能源等網(wǎng)絡型基礎設施、信息科技物流等產(chǎn)業(yè)升級基礎設施、地下管廊等城市基礎設施、高標準農(nóng)田等農(nóng)業(yè)農(nóng)村基礎設施、國家安全基礎設施等五大基礎設施建設重點領域，重大科技創(chuàng)新、職業(yè)教育等領域，以及其他可由地方政府專項債券投資的項目建設。
對于本次增加的政策性開發(fā)性金融工具額度，投向項目領域有望進一步拓寬。
從上次政策性開發(fā)性金融工具的落地情況來看，其中農(nóng)發(fā)行的900億農(nóng)發(fā)基礎設施基金已于8月20日全部投放完畢[6]，農(nóng)發(fā)行還指出，本次基金支持了市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎設施、交通基礎設施、農(nóng)業(yè)農(nóng)村基礎設施和能源基礎設施等領域項目500余個，可拉動項目總投資超萬億元；國開行的國開基礎設施基金最新情況目前還未公布，由于國開基礎設施基金規(guī)模約為農(nóng)發(fā)基金的兩倍多，在同樣撬動效應的假設下，可拉動的項目總投資規(guī)模亦有望在農(nóng)發(fā)基金的兩倍。
8月20日，農(nóng)發(fā)行表示農(nóng)發(fā)基礎設施基金“完成全部900億元資金投放，支持市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎設施、交通基礎設施、農(nóng)業(yè)農(nóng)村基礎設施和能源基礎設施等領域項目500余個，可拉動項目總投資超萬億元”。揭示了此類基礎設施基金能夠撬動的總投資規(guī)模大致在怎樣的區(qū)間，例如已完成的這批農(nóng)發(fā)基金撬動比例約在1:11左右。此外，如果我們假設剩余的2100億元國開基礎設施基金所能拉動的項目總投資比例與農(nóng)發(fā)基礎設施基金基本一致，則對應的項目總投資規(guī)模預計約超過2萬億元。
由于基建項目的開工年份均值約為3年，因此若假設兩項基金對應項目分3年開工，則第一批政策性開發(fā)性金融工具將增加年內(nèi)的基建開工規(guī)模約在1萬億元左右。
對于本次增量政策的推出，我們認為對應的政策背景有二：一是土地出讓收入的進一步下滑，在中期財政領域展望報告《擴張性的延續(xù)》中我們曾指出，由于政府性基金預算與基建的高度相關性，6月兩次國常會提出的政策性金融工具大致可以彌補預計約1.5萬億元的資金缺口；而下半年土地出讓收入仍在進一步下滑，拐點尚未見到，客觀上需要進一步追加對應的政策工具；二是5000億元的專項債結存限額調用在規(guī)模并未超預期，也需要其他增量工具的補足。專項債結存限額的調用規(guī)模一方面受到地區(qū)空間不均衡的限制，另一方面也受到高債務率、隱性債務可能還需要置換空間、歷史原因等多方面的約束。
1-5月，全國政府性基金預算收入累計同比-26.1%，隨著各地地產(chǎn)政策的邊際放松，市場普遍預期全年的政府性基金預算“缺口”約在1.5萬億元左右。因此6月1日國常會提出的“對金融支持基礎設施建設，要調增政策性銀行8000億元信貸額度，并建立重點項目清單對接機制”和配套的3000億元政策性開發(fā)性金融工具大致可以補足這一“缺口”。然而隨著土地出讓收入的下滑趨勢未見拐點，需要進一步追加增量工具的加碼。
此外，由于隱性債務還需要余額限額的空間進行置換、地區(qū)分配不均衡、歷史原因[7]等多方面因素，1.5萬億元的余額限額空間只決定使用其中的三分之一左右規(guī)模，這一點或許也是本次政策性開發(fā)性金融工具推出的另一背景。其中，根據(jù)最新披露的6月地方政府債務余額34.8萬億元[8]，即便不出現(xiàn)短收情況，全年的債務率預計也將超過109%，考慮到短收與本次會議披露的5000億元專項債結存限額后，債務率指標還將小幅提升。因此若大規(guī)模使用余額限額空間，也可能影響到財政政策的可持續(xù)性問題。這或許是政策的考量因素之一。
會議提出“核準開工一批條件成熟的基礎設施等項目”。如果本次追加的政策性開發(fā)性金融工具繼續(xù)投向基建領域，那么本次會議提出的使用專項債結存限額、追加政策性開發(fā)性金融工具等措施將進一步加大下半年基建投資增速維持高位的可能，同時由于政策性開發(fā)性金融工具本身亦更傾向于三季度保證開工的項目，因此對于后續(xù)數(shù)月項目實物工作量也會形成進一步推動。如果同樣以農(nóng)發(fā)行公布的拉動比例為標準，此次追加的3000億元政策性金融工具有望拉動3.3萬億元項目總投資，以基建項目開工年份3年左右估算，年內(nèi)開工投資規(guī)模約在1萬億元左右，疊加5000億元新增專項債，共計1.5萬億元。
如果本次追加的政策性開發(fā)性金融工具全部或部分繼續(xù)投向基建領域，那么國常會的決定將進一步加大下半年基建投資增速維持高位的可能，同時由于政策性開發(fā)性金融工具本身亦更傾向于三季度保證開工的項目，因此對于后續(xù)數(shù)月項目實物工作量也會形成進一步推動。8月16日發(fā)改委新聞發(fā)布會[9]對上一批政策性開發(fā)性金融工具的項目篩選表示：“項目篩選時注重投資有效性……支持前期工作成熟、三季度能夠盡快開工的項目。”
此外，如果繼續(xù)以農(nóng)發(fā)行8月20日宣布的拉動比例為標準，即上文提到的1:11，則此次追加的3000億元政策性金融工具預計拉動項目總投資規(guī)模約在3.3萬億元左右；這部分項目假設分三年落地，則年內(nèi)開工投資規(guī)模增加1萬億元左右，與第一批基本一致。再疊加5000億元新增專項債，共計1.5萬億元。
此外，關于房地產(chǎn)金融政策，本次會議“允許地方一城一策靈活運用信貸等政策，合理支持剛性和改善性住房需求”的表述較前期更具靈活性，這一點在下階段的政策對應有待進一步觀察。
在前期報告《7月經(jīng)濟放緩的原因》中，我們指出：地產(chǎn)數(shù)據(jù)整體看仍壓力較大：在基數(shù)下降的背景下，單月新開工同比大致持平；拿地、施工、竣工降幅略有收窄，但這些指標同比絕對值仍在-35%至-50%之間。投資完成額單月同比降幅仍在繼續(xù)擴大。對未來投資更具指示意義的地產(chǎn)銷售、開發(fā)資金來源在經(jīng)歷6月的反彈之后，7月再度回落。從高頻數(shù)據(jù)看，8月以來30城銷售亦表現(xiàn)不佳。
7月以來，在區(qū)域疫情升溫、高溫有序用電、地產(chǎn)銷售回落等因素綜合影響下，經(jīng)濟重新趨弱，宏觀預期亦再度徘徊。而值得注意的是，政策在這一過程中出現(xiàn)了明顯加碼：一是8月22日1年期和5年期LPR下調；二是本次確定“用好5000多億元專項債結存限額”及“增加3000億元以上政策性開發(fā)性金融工具額度”。如9月后高頻數(shù)據(jù)能隨疫情和高溫影響減退，再出現(xiàn)環(huán)比修復特征，則宏觀預期會有一定修復。
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