PSL重啟？

激石Pepperstone(http://dsgkdz.com/)報(bào)道：

10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示地產(chǎn)壓力有所增大，竣工支撐力度減弱，銷售、新開工、施工環(huán)節(jié)降幅擴(kuò)大，居民新增中長期貸款顯著走低，“銀十”成色不足。地產(chǎn)低迷，內(nèi)需不足，宏觀預(yù)期仍然偏弱。

市場(chǎng)關(guān)注地產(chǎn)等領(lǐng)域是否會(huì)祭出進(jìn)一步增量政策。 10月下旬，住建部領(lǐng)導(dǎo)在地方調(diào)研“三大工程”推進(jìn)情況，加快推進(jìn)項(xiàng)目落地。 10月31日，中央金融工作會(huì)議通稿涉及更好支持剛性和改善性住房需求，加快保障性住房等“三大工程”建設(shè)，構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。 11月8日，潘功勝行長在金融街論壇年會(huì)提到，從貨幣角度，為保障性住房等“三大工程”建設(shè)提供中長期低成本資金支持。 11月17日，三部委聯(lián)合召開金融機(jī)構(gòu)座談會(huì)，通稿提及優(yōu)化資金供給結(jié)構(gòu)，盤活存量金融資源，加大對(duì)重大戰(zhàn)略、重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的金融支持，積極服務(wù)保障性住房等“三大工程”建設(shè)。 市場(chǎng)對(duì)于是否使用PSL支持“三大工程”建設(shè)的關(guān)注度也在提升。PSL如果運(yùn)用，對(duì)于債券市場(chǎng)意味著什么？

1. 什么是PSL？

PSL（抵押補(bǔ)充貸款）是一種結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。

2014年4月25日，央行創(chuàng)設(shè)PSL，初衷在于開發(fā)性金融支持棚改提供長期穩(wěn)定、成本適當(dāng)?shù)馁Y金來源。7月底，銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)國開行住宅金融事業(yè)部開業(yè)，以辦理棚戶區(qū)改造及相關(guān)城市基礎(chǔ)設(shè)施工程建設(shè)貸款業(yè)務(wù)等。到2014年末，棚改貨幣化安置比例有所提高。

2015年6月，國務(wù)院提出2015-2017三年棚改計(jì)劃，PSL作為重要資金來源，在棚改貨幣化安置方面發(fā)揮了重要作用。

2015年10月，PSL操作對(duì)象擴(kuò)大至三家政策行，投向領(lǐng)域擴(kuò)大至重大水利工程、人民幣“走出去”項(xiàng)目等其它特定領(lǐng)域貸款。

2016年到2017年上半年，PSL支持棚改貨幣化持續(xù)推進(jìn)，且不同政策行根據(jù)其自身定位，將PSL資金用于提供與其經(jīng)營特色相對(duì)應(yīng)領(lǐng)域的信貸支持。

2018年，PSL投向領(lǐng)域繼續(xù)擴(kuò)容。根據(jù)2018年《農(nóng)村人居環(huán)境整治三年行動(dòng)方案》以及中國人民銀行天津分行的公告，PSL投向領(lǐng)域擴(kuò)容至生態(tài)環(huán)保、先進(jìn)制造業(yè)、重大區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略、外貿(mào)轉(zhuǎn)型升級(jí)等更多領(lǐng)域，PSL資金支持的項(xiàng)目數(shù)量也在增加。

2022年下半年，為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)壓力和部分突出問題，央行重啟PSL用于支持基建相關(guān)領(lǐng)域的信貸投放，也可能涉及地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域支持，PSL余額出現(xiàn)階段性擴(kuò)張。

2022年四季度貨政報(bào)告披露“運(yùn)用抵押補(bǔ)充貸款支持開發(fā)性政策性金融機(jī)構(gòu)為基礎(chǔ)設(shè)施重點(diǎn)領(lǐng)域設(shè)立金融工具和提供信貸支持”。

2. PSL有何作用？

綜合歷史，PSL作為央行定向流動(dòng)性支持，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)向特定實(shí)體領(lǐng)域進(jìn)行信貸投放，推進(jìn)信用擴(kuò)張和擴(kuò)大實(shí)體需求，其作用就在于帶動(dòng)微觀主體信用擴(kuò)張。

首先參考PSL運(yùn)用的兩個(gè)典型階段：

• 2015-2016年P(guān)SL支持棚改和地產(chǎn)

前期2014年上半年房價(jià)漲幅回落，銷售萎靡，庫存高企，去化壓力加大，投資端積極性也嚴(yán)重下降。隨后各地一系列地產(chǎn)政策出臺(tái)，包括“930新政”以及一線城市限購限貸的放松。這其中，2014-2016全國地產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)脫困，棚改貨幣化起到關(guān)鍵作用。

根據(jù)國開行2016年報(bào)，國開行依托PSL發(fā)揮棚改融資主渠道作用，其它的輔助融資渠道還包括銀團(tuán)貸款、棚改ABS等方式，引導(dǎo)社會(huì)資金參與棚改建設(shè)。

此前棚改項(xiàng)目主要采取新建安置，純貨幣補(bǔ)償比例一般控制不超過20%。到2014年年末，純貨幣補(bǔ)償比例略有提高，但仍控制在不超過40%的水平。在大規(guī)模推進(jìn)貨幣化安置以前，地產(chǎn)市場(chǎng)情況未見顯著改善，尤其是低能級(jí)城市商品房銷售遲遲不見好轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)投資持續(xù)下滑。

2015年P(guān)SL運(yùn)用力度快速提升、支持棚改貨幣化安置，有效補(bǔ)充居民現(xiàn)金流，資產(chǎn)負(fù)債表能力和購買力顯著改善。地產(chǎn)庫存逐步消化，到2016年商品房銷售和房地產(chǎn)投資開始全面回暖。

地產(chǎn)回暖進(jìn)一步帶動(dòng)微觀主體信用擴(kuò)張。

地產(chǎn)具備很強(qiáng)的順周期屬性。作為社會(huì)信用最終抵押品，地產(chǎn)背后連著杠桿，與廣義信貸相互放大和強(qiáng)化。

從信貸結(jié)構(gòu)觀察，PSL啟動(dòng)后，居民中長貸明顯改善，隨后企業(yè)中長貸改善，票據(jù)貼現(xiàn)同比少增，信貸結(jié)構(gòu)改善。

綜合來看，PSL是推動(dòng)信用擴(kuò)張循環(huán)的啟動(dòng)因子。

2022年P(guān)SL支持基建

這一階段PSL配合前期其它政策工具，提振基建投資以發(fā)揮穩(wěn)增長托底作用，并提供重要信用支撐，顯著改善企業(yè)中長貸表現(xiàn)。

2022年9月，央行重啟PSL且操作利率下調(diào)至2.40%，與前期的調(diào)增政策行信貸額度、設(shè)立專項(xiàng)金融工具等措施協(xié)同配合，有效提振了基建投資。

PSL階段性放量的9-11月期間，微觀層面表現(xiàn)為基建產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，如石油瀝青裝置開工率回升、國內(nèi)機(jī)械銷量降幅持續(xù)收窄；宏觀層面表現(xiàn)為社融信貸整體增速回落情況下，企業(yè)中長貸仍保持明顯增長。

顯然，在宏觀有效需求不足、實(shí)體杠桿擴(kuò)張受限的背景下，PSL對(duì)于解決當(dāng)下的宏觀困境確有助益。

雖然兩段歷史PSL投向有所不同，但在帶動(dòng)宏觀指標(biāo)的共性方面，就是明顯提振微觀主體信用擴(kuò)張，疏通宏觀政策到微觀主體的傳導(dǎo)約束。

至于撬動(dòng)信用擴(kuò)張的效果，參考其它結(jié)構(gòu)性貨幣政策，PSL杠桿效應(yīng)可以按3倍估計(jì)：

“一季度人民銀行通過降準(zhǔn)、再貸款等工具釋放長期流動(dòng)性約2萬億元，新增人民幣貸款 7.1萬億元，每1元的流動(dòng)性投放可支持3.5元的貸款增長，是1: 3.5的倍數(shù)放大效應(yīng)”

“加大再貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的支持力度，用好支農(nóng)支小再貸款和兩項(xiàng)減碳工具，加快1000億再貸款投放交通物流領(lǐng)域，創(chuàng)設(shè)2000億元科技創(chuàng)新再貸款和400億元普惠養(yǎng)老再貸款，預(yù)計(jì)帶動(dòng)金融機(jī)構(gòu)貸款投放多增1萬億元?！?/p>

據(jù)此，我們預(yù)計(jì)0.5-1萬億的PSL對(duì)應(yīng)多增貸款1.5萬億到3萬億，拉動(dòng)貸款同比增速0.6-1.3個(gè)百分點(diǎn)，社融0.4-0.8個(gè)百分點(diǎn)。

3. PSL使用對(duì)市場(chǎng)有何影響？

PSL是否影響資金面？

PSL可以增加基礎(chǔ)貨幣，與OMO、MLF等不同工具互相配合，提供不同期限的流動(dòng)性。

“2016年基礎(chǔ)貨幣增長加快，主要是與央行供給流動(dòng)性方式變化有關(guān)。2015年主要通過降低法定準(zhǔn)備金率來供給流動(dòng)性，降準(zhǔn)后法定準(zhǔn)備金會(huì)轉(zhuǎn)化為超額準(zhǔn)備金，由此基礎(chǔ)貨幣的結(jié)構(gòu)將發(fā)生變化，但基礎(chǔ)貨幣總量不會(huì)增加。2016年則更多通過公開市場(chǎng)逆回購、中期借貸便利以及抵押補(bǔ)充貸款等工具供給流動(dòng)性，這會(huì)直接增加基礎(chǔ)貨幣總量，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣增長加快?！?/p>

價(jià)格方面，PSL操作利率不屬于嚴(yán)格意義上的政策利率，但仍然具備價(jià)格信號(hào)功能。如果央行后續(xù)更多通過PSL+MLF的方式提供基礎(chǔ)貨幣，從邊際上可能影響資金利率的定價(jià)水平。

對(duì)于采取先貸后借模式的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，其對(duì)于資金面的擾動(dòng)還在于商業(yè)銀行在“貸”、“借”之間存在時(shí)間差，先投放信貸資產(chǎn)，后提供基礎(chǔ)貨幣支持，流動(dòng)性波動(dòng)可能無法避免。

當(dāng)然從宏觀角度還需要考慮PSL操作帶來的寬信用作用，寬信用可能帶來流動(dòng)性的邊際消耗。

所以PSL運(yùn)用對(duì)于流動(dòng)性有一定的不利影響。

對(duì)于債市，需要注意PSL的運(yùn)用是否有助于帶來宏觀預(yù)期和現(xiàn)實(shí)的改善。

前期增發(fā)國債、調(diào)增預(yù)算，意味著中央政府明確加杠桿，政策邏輯和市場(chǎng)底層邏輯顯著改變。歷史上利率真正轉(zhuǎn)勢(shì)通常需要看到由政府加杠桿向微觀主體加杠桿的切換，也就是要看到增量政策傳導(dǎo)效果得到驗(yàn)證，考慮到目前微觀主體深陷資產(chǎn)負(fù)債表困境，需要結(jié)構(gòu)性工具帶動(dòng)微觀主體信用擴(kuò)張，比如專項(xiàng)政策性金融工具、再貸款和PSL等。所以在財(cái)政更加積極之后，需要格外關(guān)注PSL等結(jié)構(gòu)性工具運(yùn)用對(duì)實(shí)體信用和宏觀預(yù)期的進(jìn)一步引導(dǎo)。

前期PSL運(yùn)用的兩個(gè)典型階段，2015-2017年以及2022年9-11月，都存在PSL加大投放逐步帶來債市壓力。所以PSL有還是沒有，怎么運(yùn)用，相應(yīng)可能會(huì)帶來債市變化。

4.小結(jié)

PSL什么作用？

PSL作為央行定向流動(dòng)性支持，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)向特定實(shí)體領(lǐng)域進(jìn)行信貸投放，推進(jìn)信用擴(kuò)張和擴(kuò)大實(shí)體需求，其作用就在于帶動(dòng)微觀主體信用擴(kuò)張。

至于撬動(dòng)信用擴(kuò)張的效果，參考其它結(jié)構(gòu)性貨幣政策，PSL杠桿效應(yīng)可以按3倍估計(jì)，我們預(yù)計(jì)0.5-1萬億的PSL對(duì)應(yīng)多增貸款1.5萬億到3萬億，拉動(dòng)貸款同比增速0.6-1.3個(gè)百分點(diǎn)，社融0.4-0.8個(gè)百分點(diǎn)。

PSL是否影響資金面？

PSL可以增加基礎(chǔ)貨幣，與OMO、MLF等不同工具互相配合，提供不同期限的流動(dòng)性。

價(jià)格方面，PSL操作利率不屬于嚴(yán)格意義上的政策利率，但仍然具備價(jià)格作用。如果央行后續(xù)更多通過PSL+MLF的方式提供基礎(chǔ)貨幣，從邊際上可能影響資金利率的定價(jià)水平。

對(duì)于采取先貸后借模式的結(jié)構(gòu)性政策工具，其對(duì)資金面的擾動(dòng)還在于商業(yè)銀行在“貸”、“借”之間存在時(shí)間差，先投放信貸資產(chǎn)，后提供基礎(chǔ)貨幣支持，流動(dòng)性波動(dòng)可能無法避免。

當(dāng)然從宏觀角度還需要考慮PSL操作帶來的寬信用作用，寬信用可能帶來流動(dòng)性的邊際消耗。所以PSL運(yùn)用對(duì)于流動(dòng)性有一定的不利影響。

PSL對(duì)債券市場(chǎng)意味著什么？

對(duì)于債市，除了資金面或有擾動(dòng)之外，需要注意PSL運(yùn)用是否有助于帶來宏觀預(yù)期和現(xiàn)實(shí)的改善。

前期增發(fā)國債、調(diào)增預(yù)算，意味著中央政府明確加杠桿，政策邏輯和市場(chǎng)底層邏輯顯著改變。歷史上利率真正轉(zhuǎn)勢(shì)通常需要看到由政府加杠桿向微觀主體加杠桿的切換，也就是要看到增量政策傳導(dǎo)效果得到驗(yàn)證，考慮到目前微觀主體深陷資產(chǎn)負(fù)債表困境，需要結(jié)構(gòu)性工具帶動(dòng)微觀主體信用擴(kuò)張，比如專項(xiàng)政策性金融工具、再貸款和PSL等。所以在財(cái)政更加積極之后，需要格外關(guān)注PSL等結(jié)構(gòu)性工具運(yùn)用對(duì)實(shí)體信用和宏觀預(yù)期的進(jìn)一步引導(dǎo)。

前期PSL運(yùn)用的兩個(gè)典型階段，2015-2017年以及2022年9-11月，都存在PSL加大投放逐步帶來債市壓力。所以PSL有還是沒有，怎么運(yùn)用，相應(yīng)可能會(huì)帶來債市的不同變化。?????????