東吳證券：人民幣明年可能“破七”，對(duì)經(jīng)濟(jì)股市有和影響？

激石Pepperstone(http://dsgkdz.com/)報(bào)道：

2023年年末的這一輪人民幣升值透露著不一樣的味道。這一輪匯率升值的幅度到底大不大？為什么匯率升值沒(méi)有帶來(lái)股市的上漲？我們從這兩個(gè)問(wèn)題入手，來(lái)分析一下近年來(lái)匯率的新變化，并結(jié)合這些變化對(duì)2024年進(jìn)行展望。對(duì)于第一個(gè)問(wèn)題，我們的答案可能和直觀上感覺(jué)不太一樣——人民幣的漲幅可能是偏大的，而這個(gè)答案背后的邏輯可能預(yù)示著未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，匯率和股市、乃至經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系要發(fā)生改變了。

要了解背后的邏輯，我們認(rèn)為今年匯率的政策屬性更濃是核心原因，與此相關(guān)有三個(gè)深刻的變化值得關(guān)注：“政策底”的屬性上升，“融資貨幣”的烙印加深以及“經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定器”的功能弱化。我們認(rèn)為在這三個(gè)變化之下，明年人民幣匯率破7的可能性很大，但對(duì)于經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)而言卻并不一定是好消息。

展望2024年，匯率最大的不確定性來(lái)源于政策訴求?；鶞?zhǔn)情形下我們認(rèn)為人民幣匯率：1）全年看是溫和升值；2）上半年貶值壓力會(huì)更大些；2）整體節(jié)奏上，呈現(xiàn)“年初年末高，中間低”的特征，并且可能階段性升破7。但是若出現(xiàn)“政策底”訴求比較強(qiáng)的情況，可能出現(xiàn)上半年大幅升破7，下半年轉(zhuǎn)向大幅貶值的情形。

1. “政策底”：越來(lái)越明顯的約束

要理解為什么我們認(rèn)為本輪人民幣升值幅度偏大，就要從第一個(gè)變化——“政策底”的屬性上升。集中體現(xiàn)在守住匯率底線的決心更加堅(jiān)定了，今年9月中旬至11月中旬，人民銀行將中間價(jià)固定在7.18左右，幫助人民幣匯率守住7.32的底線，而期間美元一度漲破107、創(chuàng)下年內(nèi)新高，而這一匯率調(diào)節(jié)方式在2015年8月匯改之后已經(jīng)極少出現(xiàn)。

如果不考慮政策的干預(yù)，今年人民幣匯率的低點(diǎn)在7.41左右，11月初在7.39左右，則11月人民幣升值幅度已達(dá)3.5%，如果考慮到中國(guó)相對(duì)更低的利率，相對(duì)更差的出口（10月韓國(guó)、越南等國(guó)出口同比已經(jīng)轉(zhuǎn)正，而中國(guó)則依舊在-6.4%的低位），這一升值幅度相當(dāng)可觀。

我們認(rèn)為這背后重要的原因是中美競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致匯率既要美元錨，也要“政策底”。在我們此前的分析框架里，美元一直是人民幣匯率重要的基準(zhǔn)，再根據(jù)進(jìn)出口和跨境資本流動(dòng)的情況進(jìn)行微調(diào)，政策影響的權(quán)重相對(duì)有限。但是這一點(diǎn)在2023年有所改變，也會(huì)對(duì)2024年匯率的變化產(chǎn)生深刻影響。

人民幣匯率的“政策底”：從中美增長(zhǎng)競(jìng)爭(zhēng)的視角。今年可能會(huì)是自2001年中國(guó)加入WTO以來(lái)第一次出現(xiàn)以美元計(jì)價(jià)的GDP增速錄得負(fù)值的年份——從前三季度看，中國(guó)美元計(jì)價(jià)GDP增速約為-2%，其中匯率貶值幅度超過(guò)6%。這導(dǎo)致的直接結(jié)果是2023年中國(guó)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)不如美國(guó)、甚至不如2022年。

因此，從這個(gè)維度我們可以得到人民幣匯率“政策底”的兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。低標(biāo)準(zhǔn)可能是保證美元計(jì)價(jià)的GDP增速高于0，而高標(biāo)準(zhǔn)可能是使得中國(guó)對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)不低于美國(guó)。按低標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算，2024年美元兌人民幣平均貶值幅度不應(yīng)高于名義GDP增速，我們預(yù)計(jì)2024年中國(guó)名義GDP增速可能為5.2%，對(duì)應(yīng)人民幣匯率的貶值底線為7.45。而按高標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算，根據(jù)IMF預(yù)測(cè)2024年美國(guó)名義GDP增速約為3.8%，對(duì)應(yīng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速應(yīng)為5.9%，這需要2024年人民幣額外升值0.7%，對(duì)應(yīng)人民幣匯率的底線是7.03。

值得注意的是，這背后隱含的一個(gè)重要邏輯是美國(guó)經(jīng)濟(jì)越好，我國(guó)經(jīng)濟(jì)越弱，穩(wěn)匯率的必要性越高，尤其是在近幾年國(guó)內(nèi)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策效率下降的情況下。這不僅會(huì)阻礙匯率發(fā)揮經(jīng)濟(jì)的“自動(dòng)穩(wěn)定器”功能，也會(huì)限制貨幣政策尤其是利率政策逆周期調(diào)節(jié)的空間（對(duì)貨幣政策的影響我們會(huì)在后續(xù)的報(bào)告中做更詳細(xì)的說(shuō)明）。

“政策底”的另一個(gè)后果是人民幣匯率的“順周期”市場(chǎng)信號(hào)意義下降。從匯率自身來(lái)講，政策干預(yù)最大的影響是交易量的大幅下降，9月中旬開(kāi)始堅(jiān)守7.32底線后，9、10、11月美元兌人民幣交易量均跌至有數(shù)據(jù)以來(lái)的同期最低，市場(chǎng)深度顯著下降。因此在美元見(jiàn)頂回落、不斷累計(jì)的待結(jié)匯資金臨近年末“蓄勢(shì)待發(fā)”的催化下，人民幣短期內(nèi)升值的速度很快，我們也預(yù)計(jì)未來(lái)一、兩個(gè)月，人民幣匯率會(huì)呈現(xiàn)“更容易升值”的特性。

而正因?yàn)楸据唴R率的“大幅”升值背后有更多市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)層面和季節(jié)性的因素，其對(duì)于股市的指示作用也弱化了。一般而言，匯率的大幅升值至少會(huì)帶來(lái)H股和周期、價(jià)值風(fēng)格類股票的明顯上漲。但是如圖12、13所示，這一次不太一樣。

由此另兩個(gè)結(jié)構(gòu)性變化也呼之欲出，當(dāng)一種資產(chǎn)的價(jià)格背后的政策色彩越來(lái)越多，也就意味著：1）它的價(jià)格波動(dòng)性會(huì)下降；2）它“自動(dòng)調(diào)節(jié)”經(jīng)濟(jì)的功能會(huì)弱化。

2. “融資貨幣”：貨幣政策的重要掣肘

當(dāng)波動(dòng)性下降與中美利差倒掛的“新常態(tài)”相結(jié)合，就會(huì)導(dǎo)致人民幣的“融資貨幣”屬性上升和套息交易（carry trade）興起。簡(jiǎn)單而言，投資者傾向于賣出低成本、低波動(dòng)的資產(chǎn)，同時(shí)買入高收益率的資產(chǎn)，從而獲得較為穩(wěn)定的正收益。比較典型的例子是日元，國(guó)際投資者一度比較熱衷于借日元，購(gòu)買其他相對(duì)高息的資產(chǎn)，比如美債。

這一套息交易的興起，也就意味著“天然”空頭頭寸的不斷累積。壞處在于貨幣對(duì)于海內(nèi)外的利率和流動(dòng)性環(huán)境很敏感，如果重視匯率會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)貨幣政策尤其是降息操作受到很大的掣肘。

今年人民幣的融資貨幣特征愈發(fā)明顯。我們通常使用“利差/波動(dòng)性”指標(biāo)來(lái)衡量一個(gè)貨幣是否適合作為套息交易中的融資貨幣——一般相對(duì)于其他貨幣的利差越大、波動(dòng)越小越好。如圖14所示，這一指標(biāo)負(fù)值越大，人民幣的融資貨幣的特征會(huì)更凸顯。

今年貨幣政策的兩大變化與此有關(guān)。一是更加“吝惜”降息，今年經(jīng)濟(jì)壓力最大的第三季度也僅降息15bp（MLF利率），導(dǎo)致今年實(shí)際利率反而是上漲的；二是對(duì)于“資金空轉(zhuǎn)”更加警惕，如圖15，資金空轉(zhuǎn)和利率波動(dòng)的下降（我們用DR007和逆回購(gòu)利率之差來(lái)衡量）會(huì)放大人民幣的貶值壓力，今年8月之后央行等監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于這一現(xiàn)象的治理力度明顯增強(qiáng)，集中體現(xiàn)在盡管流動(dòng)性沒(méi)少放但貨幣市場(chǎng)卻持續(xù)偏緊，我們預(yù)計(jì)這些情況在2024年仍會(huì)持續(xù)，只是在外部壓力下降的情況下，程度上會(huì)有所緩解。

3. 經(jīng)濟(jì)“反哺”匯率：出口和通脹的兩難

在匯率和利率都受到掣肘的情況下，為了穩(wěn)增長(zhǎng)，出現(xiàn)了第三個(gè)重要變化：經(jīng)濟(jì)“反哺”匯率，加劇了內(nèi)部通脹的疲軟。2023年中國(guó)出口相較全球而言并不差，截至今年7月出口份額相較去年年底僅下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，在內(nèi)需疲軟的情況下，對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)作出了重要貢獻(xiàn)。這背后除了出口的結(jié)構(gòu)性調(diào)整外，中國(guó)的實(shí)際有效匯率下降至近10年的低點(diǎn)也是重要原因。

然而實(shí)際匯率的下降真正原因來(lái)自于國(guó)內(nèi)價(jià)格的下降，而非名義匯率的下降，相反后者由于政策的原因處于較高的水平。正是由于今年工資水平和企業(yè)利潤(rùn)率的下降，才使得中國(guó)出口保持著競(jìng)爭(zhēng)力，但這也導(dǎo)致了國(guó)內(nèi)通脹疲軟、需求不足。

2024年我們同樣要面臨這樣的難題：匯率升值和國(guó)內(nèi)通脹向下的取舍。在國(guó)內(nèi)需求疲軟的情況下，外需和出口是經(jīng)濟(jì)彈性的重要來(lái)源。要保住出口，人民幣匯率如果大幅反彈，就需要國(guó)內(nèi)價(jià)格下跌來(lái)保持實(shí)際匯率處于低位；若不保出口，匯率升值、經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的缺失最終也會(huì)拖累國(guó)內(nèi)需求和通脹。

4. 2024年，將如何變化？

綜合以上分析，我們認(rèn)為2024年展望人民幣匯率最大的難點(diǎn)在于政策的訴求可能比以往更大。這固然可以保證人民幣匯率“下有底”，但可能更值得關(guān)注的是，在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化的情況下，不能讓人民幣匯率升值過(guò)快。

展望2024年，我們對(duì)人民幣的基本判斷主要有三個(gè)：1）全年看是溫和升值；2）按正常節(jié)奏，上半年貶值壓力會(huì)更大些，但是這可能和政策訴求不符；3）整體節(jié)奏上，呈現(xiàn)“年初年末高，中間低”的特征，并且可能階段性升破7。

從市場(chǎng)維度，美元中樞下降，決定了人民幣的基本方向。2024年我們預(yù)計(jì)美元指數(shù)的中樞相較2023年會(huì)下降，但是不會(huì)出現(xiàn)趨勢(shì)性的貶值。疫情后尤其是2022年以來(lái)，“美國(guó)相對(duì)強(qiáng)，歐洲和中國(guó)相對(duì)偏弱”的經(jīng)濟(jì)格局以及全球流動(dòng)性偏緊的情況在2024年不會(huì)有根本性變化：中國(guó)和歐洲經(jīng)濟(jì)都在面臨轉(zhuǎn)型，地緣政治緊張和縮表的背景下全球流動(dòng)性偏緊的問(wèn)題不會(huì)有根本性的改變，只是程度上相較2023年會(huì)有所改善。

美聯(lián)儲(chǔ)降息從來(lái)都不是美元大幅貶值的充分條件。匯率從來(lái)都是相對(duì)的概念，在展望美聯(lián)儲(chǔ)降息的時(shí)候，也不要忘了從基本面來(lái)看，2024年中國(guó)和歐洲降息和寬松的迫切性可能更大。典型的例子是2019年，在全球經(jīng)濟(jì)放緩的背景下，2019年美聯(lián)儲(chǔ)在下半年降息三次，美元全年整體保持升值。

因此，我們?cè)诨鶞?zhǔn)情形下并不預(yù)期2024年美元中樞會(huì)跌破100，相反市場(chǎng)對(duì)于美元向上風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期是不足的。

中美的降息節(jié)奏會(huì)成為影響人民幣階段性升值貶值的重要因素。正因?yàn)槿嗣駧诺摹叭谫Y貨幣”屬性上升，除了美元指數(shù)之外，對(duì)于中美利率的變化也會(huì)更加敏感。

2024年對(duì)于匯率來(lái)說(shuō)比較舒服的降息節(jié)奏可能是跟著美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行操作。上半年主要通過(guò)“MLF和降準(zhǔn)+貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性收緊+提高離岸市場(chǎng)融資利率”的操作，完成支持經(jīng)濟(jì)和穩(wěn)定匯率的任務(wù)；下半年跟隨美聯(lián)儲(chǔ)降息，這樣一來(lái)基本能保證人民幣隨著美元在可控范圍內(nèi)波動(dòng)。

在這一情況下，人民幣匯率的基本節(jié)奏將是：第一季度偏升值，第二季度在美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期反復(fù)和季節(jié)性因素下走弱，第三季度美聯(lián)儲(chǔ)降息落地、人民銀行跟隨降息，人民幣震蕩偏升值，第四季度在政策“任務(wù)”和季節(jié)性因素的影響下再次升值。

最大的不確定性在于“政策底”的訴求有多強(qiáng)。如果按半年來(lái)考核中美經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果，那上半年人民幣匯率須要大幅升破7。這可能會(huì)嚴(yán)重干擾全年的節(jié)奏：上半年由于匯率大幅升值，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的動(dòng)能可能被明顯弱化，導(dǎo)致市場(chǎng)信心受損、下半年加大寬松的必要性上升，反而使得人民幣在下半年的貶值壓力上升。?????????